目前來看，賣方研究的模式、研究方法及方向的確有很明顯的同質化問題，并且市場也處于過剩的態勢。市面上充斥著同質化嚴重的各種點評、分析，卻鮮有獨特視角與觀點的深度報告。

    證券時報記者 閆晶瀅 張婷婷

    回顧過去，賣方研究從探索到繁榮，在對行業發展貢獻良多的同時，各類亂象也層出不窮。無論是“實力不夠顏值來湊”、還是“語不驚人死不休”，內卷化嚴重的賣方江湖屢屢讓市場側目。在各類亂象背后，賣方服務存在的深度研究不足、過分強調銷售等問題，已備受有識之士所詬病。

    “不忘初心，方得始終。”財富管理、大資管、注冊制、開放外資等一個個時代標簽，注定了證券研究又迎來新的機遇和挑戰。是在紅海中繼續廝殺，還是突圍破局？“Tobeornottobe”，這是證券研究所面臨的抉擇。

    這江湖：

    十年磨劍霜刃多變幻

    回顧證券研究行業的發展，賣方服務雖源自海外，但在獨特的發展模式之下，仍迅速成為國內證券研究所追求的目標。

    在過去十年，從券商研究所的分倉傭金排名來看，可算是“你方唱罷我登場”。僅頭把交椅，在2010～2012年間，申萬宏源研究所就牢牢把控著；2013～2014年，中信證券研究所取而代之；之后兩年又被招商證券研究所替代；2017年，中信證券研究所重新奪回寶座，但2018年又失守于長江證券研究所，2019年則再度王者歸來。

    另外，在行業馬太效應日甚之際，傭金分倉反而是中小型券商追求“彎道超車”的捷徑。無論是長江證券研究所成功殺入行業頂級團隊，還是天風證券憑借研究所逆襲，都被行業所津津樂道。此外，國盛證券、東吳證券、國金證券、太平洋證券等近年來傭金分倉排名也遠高于其所處的全行業整體排名。

    實際上，諸多研究所在財務角度并未實現盈虧平衡，但轉型賣方的研究所卻不斷增加。只是，證券公司對賣方服務價值的評估并非僅看傭金創收，還有對其綜合價值的認可。在打造研究所品牌之外，賣方服務也能夠促進券商整體品牌價值提升，進而為各個業務條線提供支持，配合展業。

    一片喧囂熱鬧的景象背后，各類亂象也層出不窮，更凸顯了行業的困境。回顧過往，賣方研究對行業發展貢獻良多，但研究內容的同質化、賣方服務的“變味”，都讓監管和同業側目。即便是在監管部門多方嚴管之下，賣方研究中深藏的種種異化仍有待破局。

    產品點：

    低端有余而深度不足

    對經濟社會、資本市場以及各色機構，甚至是小散股民而言，證券研究某種程度上充當著智庫、參謀的重任。由于分析師、買方機構和上市公司之間存在密切的利益鏈條關系，大量的“故事”和“事故”也由此而生。

    證券時報記者多方調查了解，各方提及的首要問題就是當前研究數量過剩而研究深度不足。“目前來看，賣方研究的模式、研究方法及方向的確有很明顯的同質化問題，并且市場也處于過剩的態勢。市面上充斥著同質化嚴重的各種點評、分析，卻鮮有獨特視角與觀點的深度報告。”東吳證券研究所所長郭晶晶稱。

    事實上，對于未經實地調研的研報，即便是滿篇溢美之詞，也難以獲得上市公司的認可。甚至有上市公司對滿篇浮夸的研報進行“回懟”。近期科創板企業滬硅產業就表示，“公司上市以來未接受投資機構及證券公司調研，部分研究報告對公司業績的預測與公司歷史業績情況差異較大，對公司股價預計的依據不足，為其單方面預測。”

    當前市場研報產出數量有多龐大？證券時報記者根據Wind金融終端、東方財富Choice終端等第三方軟件收錄的數量來觀察，僅2020年至今半年時間里，各個軟件收錄量就在12萬～16萬份之多。中證協數據顯示，全行業持證分析師不過3200余人。如此粗略計算，今年來每位分析師已至少撰寫了35篇以上的研報。

    “當前行業的內卷化水平已經到了一定程度，研究過剩和過度同質化已成頑疾。目前全行業年產報告十幾萬篇甚至更多，絕大多數報告已成為機構客戶郵箱中的‘垃圾’。”北京某上市券商行業首席李偉（化名）表示，機構客戶認為有深度的賣方研究不夠，反而對一些智庫或產業專家提供的研究服務更感興趣。

    天風證券研究所所長趙曉光表示，“總體來說，行業肯定是產能過剩的，但在深度研究、滿足核心客戶的需求方面，產能遠遠不夠。”趙曉光認為，真正的深度研究應當是能經受住時間考驗、符合行業實際，又能判斷出產業趨勢的，“而不是在網上找一堆文章拼湊個100頁，取一個嘩眾取寵的名字”。

    除了研究報告數量過剩和深度不足外，“看空”研報的稀缺也是行業一大怪現象。某賣方研究所前任所長認為，現在很多分析師都在“抬轎子”，鮮有“看空”研報，在A股缺乏做空機制之外，也有可能是賣方研究機構不愿意得罪客戶。“比如分析師研究某個公司，建議減持或拋售，但該公司如果是一些基金公司的重倉股，就會影響傭金派點。”

    今年2月渾水發布瑞幸咖啡的做空報告，并在隨后以瑞幸自曝財務造假的方式獲得證實，彼時就有資深分析師感慨，“渾水做空瑞幸咖啡成功，說明了我們這些‘專業分析師’有多么無能”。渾水報告采取了大量一線調研，以各種“接地氣”的方式進行實證研究，如此調研精神正是當前國內研報所缺乏的。

    服務線：

    正業不端引灰產橫生

    對于賣方服務來說，傭金派點不僅考驗著分析師的研究功底，也考驗著研究所的“服務”能力。即便在監管三令五申之下，種種異化“考核”仍未消弭。

    某賣方研究資深人士介紹，“為了獲得傭金派點，很多賣方分析師都熱衷于向買方客戶提供額外的信息，只要能讓客戶賺到錢，就能獲取傭金派點，甚至在應得提成之外再分一些收入。此外，賣方機構為買方承擔一些行政費用甚至數據庫的使用成本，也不在話下。更有甚者，賣方機構還要幫客戶搞定房屋裝修、解決子女上學等個人問題，‘送早餐’、‘接放學’等傳聞也成為行業笑談。”

    此外，之前行業中曾因第三方評選而導致的“拜票”、“拉山頭”衍生出種種亂象，在監管發聲后盡管已有所收斂，但在喧囂過后，券商研究所仍是金融圈“大瓜”的出產地。

    例如，過去兩年中，員工通過內部反映、實名舉報等方式對研究所及相關領導、同事表示不滿的情況頻繁發生，長江證券、新時代證券等多家券商均有涉及。透視舉報所涉問題來看，主要仍是控訴“服務”客戶的種種，雖舉報內容均遭研究所否認，但也從另一個層面透露行業不為人知的一面。

    “可以看到，過去幾年分倉傭金規模異軍突起的券商中，除了內部改革或加大投入等因素外，財務制度相對自由也是參考因素之一。這里面就包含一些灰色地帶，比如分傭返還、協議外支出等。”北京某不愿具名的券商研究所所長介紹。

    在此之外，今年3月，華創證券一起電話會議“翻車”事件，讓“專家庫”、“第三方”等灰色產業鏈曝光。各類“明碼標價”的專家賦能，這對于剛入行不久、缺乏人脈的年輕分析師來說的確是一條捷徑，卻傷害了行業的可信度和專業性。

    人才面：

    劍走偏鋒角逐名利場

    中金原首席一句“這是一個名利場”，至今仍在圈內回蕩。在賣方研究領域，分析師可以一夜之間完成功名進階的三級跳，“名氣”意味著一切，各種博眼球的出格行為屢見不鮮。

    “保護名聲信譽和堅持獨立研究是金融人應當終身保持的能力，但在現在的市場中顯得有些格格不入。”談及離職理由，一位已經離開研究行業的資深分析師如是說。

    從“首席內訌”到“婚內出軌”，分析師屢搶娛樂八卦頭條，側面透露的正是行業浮躁氣息。在調查采訪中，有分析師自嘲，“這是一個功利與瘋狂的市場，榮耀與卑劣并行”。誠然，名利場是非多，但賣方研究的江湖中，各類花邊新聞也委實多了一些。

    回顧以往，在各類分析師評選的推動下，優秀分析師的市場影響力和個人價值也迅速飆升。太平洋證券研究所所長黃付生認為，“行業評選確實曾對整個賣方研究起到了極大的推動作用，加速行業的市場化和競爭。在優勝劣汰的競爭機制之下，一大批優秀的研究所和研究員脫穎而出。”黃付生向記者介紹，賣方研究所是商業化程度最高的行業，研究員流動性也最高。

    然而，在給行業帶來正向促進作用同時，各類評選本身也引來爭議。近兩年來，市場對各類評選儼然已趨于冷靜。

    除了借助評選，也有不少分析師曾在研報文字上“語不驚人死不休”。而借助于近年來傳播手段的不斷豐富，在研報文字之外，視頻直播成為更有效的“曬研值”方式。從“漢服薦股”到“RAP研報”，各類花樣層出不窮。研報形式的“翻新”固然值得肯定，但別有用心者的嘩眾取寵，同樣值得行業警惕。

    李偉指出，“現在真正的問題是在泛化研究大量過剩，而真正具有研究實力的分析師卻面臨‘后繼無人’，年輕的分析師總想著劍走偏鋒。”行業中“90后”首席已不罕見，這些“早熟”的首席對行業了解幾何，是否“德才配位”，仍有待市場檢驗。“一名合格的賣方分析師，起碼要經歷一次資本市場完整的牛熊交替，這對于剛入行兩三年的分析師來說幾乎是不可能實現的。”

    市場觀：

    一朝寄身紅海念初心

    雖然賣方研究存在種種問題，但終究是行業發展中的“插曲”。近年來，業內分倉傭金的“戰爭”愈加激烈，在公募基金蓬勃發展的當下，賣方研究的市場也正從“藍海”變為“紅海”。

    Wind數據顯示，2015～2019年，公募基金的凈值規模分別為8.40萬億、9.16萬億、11.60萬億、13.03萬億和14.77萬億，而同期交易產生的總傭金分別為124.99億、78.03億、74.69億、71.63億、76.19億，交易傭金與資產規模的變化趨勢開始有所背離。這其中固然有市場行情、交易換手率、機構投資理念轉變等因素影響，但總傭金的下降疊加賣方服務機構的有增無減，競爭之激烈可想而知。

    北京某中型公募基金的基金經理向證券時報記者介紹，該公司選擇分倉派點是按照“15+5”的模式實行，“每家賣方機構提供的研報我們都接受，但是傭金主要給到前15家，我們會按照綜合情況進行打分比較，另外選出5家比較有特色的給派點”。這固然激勵著中小券商極力挖掘業務差異化優勢，但也同樣預示著，留給他們的市場機會并不多。

    “確實，當前證券研究行業的研究和服務方式較為同質化，研究換傭金的模式遇到天花板，研究的價值不能單單地靠傭金體現。行業總傭金未見明顯增長，機構客戶的研究服務競爭更加激烈，得分壓力嚴峻。”申萬宏源研究所總經理周海晨介紹，歐盟MidFIDII法規于2018年開始實行，要求研究費和傭金嚴格分離，投研機構收費模式迎來巨大轉變。

    此外，嘉信理財宣布自2019年10月7日起把美國股票、ETF和期權的在線交易傭金從4.95美元降至零，這些都將進一步促使研究服務的商業模式進行重構。研究所不應該是獨立的商業模式，而應是連接證券公司綜合金融業務鏈。

    “研究的本質是什么？就是對優質資產進行挖掘、定價、賦能服務和價值實現。”趙曉光指出，研究所的商業模式應是以深度研究為核心，做好優質資產和資金的整合撮合。“我覺得這就是未來的商業模式，最核心的就是研究。整個研究要實現收入，就要能夠挖掘到優質資產，能夠有準確的定價能力，要對資產有賦能服務的能力，要有幫其價值實現的能力。把優質資產對接給優質資金，進行資產、資源和資金的整合，這部分業務的價值是非常大的。”

    歷經繁華，歸于寧靜。國內證券研究如何構建新的商業模式，又將怎樣助力資本市場的新一輪變革，市場拭目以待。