日前，美國證監會公布了一項美股交易規則改革計劃，旨在促進一些免傭金券商以及做市商在處理交易指令方面的相互競爭，以確保散戶投資者獲得最佳交易價格。

    這被華爾街看作是“美國股市近15年來最大的改革”，最早將在今年秋天公布正式提案，或將顛覆羅賓俠（Robinhood）等零傭金券商賴以生存的“訂單流支付”（PFOF）商業模式。

    上周，Robinhood股價下跌近15%，前一周則下跌超11%。

    美股擬修改

    做市商交易規則

    據外媒報道，美國證監會主席加里·根斯勒近日表示，當前批發商、暗池和交易所等市場的不同組成部分之間，并沒有一個公平的競爭環境，他已要求工作人員從全局和跨市場的角度來權衡改革舉措，從而讓股市對散戶更加透明和公平。

    新規則將加強不同券商之間的訂單競爭，包括要求券商通過拍賣獲得散戶投資者的買賣交易單。拍賣機制意味著，不同的公司將為了執行散戶投資者的交易相互競爭，它將從根本上改變上游做市商的商業模式。同時，還將要求券商和市場中心披露更多有關訂單執行質量的數據，這將有利于投資者。

    據根斯勒介紹，他希望要求不同做市商在執行交易時直接進行競爭。這一擬議計劃若順利實施，意味著各大券商以及做市商將為了執行散戶投資者的交易指令而進行競爭，這將從實質上改變上游做市商的商業模式。

    目前，零售經紀公司可以將客戶訂單直接發送給批發經紀公司執行，只要該經紀公司能夠匹配或優于美國交易所的最佳價格。大型做市商通常會在最佳價格的基礎上提高一美分。但這種模式限制了零售訂單的競爭。

    據悉，美國證監會這項改革的或將在今年秋天公布正式提案，隨后征集公眾意見，最后再由美國證監會表決是否采用。如果這些計劃得以實施，將成為美國股市15年來最大的改革。

    據外媒報道，一旦新規則實施，將影響Robinhood、嘉信理財、摩根士丹利旗下E*trade等“零傭金”在線券商處理零售交易訂單的方式；同時城堡證券（CitadelSecurities）、沃途金融（VirtuFinancial）等做市商也將受到影響，這兩家公司處理了全市場超過70%的散戶股票訂單。

    “零傭金”模式

    何去何從？

    券商經紀業務傭金價格戰歷來備受關注。在中國，對所謂“零傭金”的宣傳一直是監管的紅線。中山證券曾在2014年推出“零傭通”，但高調登場后不到48小時就被監管部門緊急叫停。據悉，此“零傭通”并非完全免費，還是需要繳納交易所手續費、過戶費等規費，中山證券所指的零傭金，僅是指自己不收取交易費用而已。

    在中國證監會2019年發布的《證券經紀業務管理辦法》征求意見稿中，更是規定，證券公司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經紀業務服務成本，不得使用“零傭”、“免費”等用語進行虛假宣傳。記者從業內了解到，盡管低傭攬客現象近年來仍然存在，證券交易的平均傭金率呈持續下滑態勢，但根據大多數券商的官方說法，萬2.5仍然是當前的開戶交易傭金底線。

    而在美國，尤其是2020年以來，以“散戶大本營”Robinhood為代表的零傭金券商在美股市場上風頭無二。在背后，PFOF模式正是這類券商零傭金模式的核心。

    據悉，PFOF模式有著約10年歷史，近年來引起越來越多的爭議，諸多批評人士認為，這種做法有損投資者利益。去年9月，根斯勒還曾對媒體表示，美國證監會正在考慮全面禁止PFOF模式，原因是這種做法造成了“固有的利益沖突”。

    事實上，所謂的“零傭金”，是通過其他后端模塊來實現創收，包括訂單流收入、股票貸款、賬戶現金余額利息等等，或是通過做市商制度向做市商或交易所收取傭金。以網絡券商Robinhood為例，雖然交易對用戶是免費的，但Robinhood通過PFOF模式來獲得收入。在該模式下，券商將散戶訂單外包給VirtuFinancial和CitadelSecurities等做市商，后者在支付價格不菲的傭金后，利用散戶的買賣價格差信息獲取利益。

    中泰證券非銀團隊曾在研報中表示，PFOF模式的爭議性在于未給客戶提供最優的報價，也就是說客戶的成交價格中隱含了額外的成本，交易并不是真正免費的。由于美股的多平臺同時競價，因此將產生價格差異和遲滯，如果投資人在選擇平臺時只考慮傭金成本，那么將忽視了價格的執行和改善。

    據媒體報道，對于大多數經紀商來說，PFOF模式只是他們商業模式中相對較小的一部分，通常不到收入的10%。但對于開創了零傭金模式的Robinhood而言，訂單流支付成為最大的收入來源。記者注意到，Robinhood營收中交易收入占比一度高達八成，由于Robinhood對客戶是零傭金收費，因此交易收入的主要貢獻正式來自PFOF。

    值得一提的是，美國證監會于2020年12月對Robinhood實行了6500萬美元的處罰，原因是公司向客戶隱瞞了從高頻做市商獲取訂單流回扣是公司主要盈利來源的事實，在官網渠道誤導性的宣稱自己公司的交易質量優于競爭者。另據美國證監會的調查，即使考慮免傭因素，由于較低的執行質量，Robinhood在2015年至2018年給客戶帶來了合計3410萬美元的損失。

    有分析人士認為，如果美國證監會禁止PFOF模式，網紅券商Robinhood的價值將等于零。