招商證券

    利潤表：盈利快速恢復，各項指標顯著改善

    1、盈利快速增長。收入增長13.1%，利潤總額同比增長78%，歸母凈利潤同比增長79.1%。利潤增速快于收入，說明成本端繼續貢獻利潤；凈利潤增速低于利潤總額，系所得稅有所上升影響但總體可控。整體看，Q3板塊單季度盈利創本輪新高。

    2、全年板塊ROE15%，回到歷史高位。Q3板塊ROE達到16.57%，環比略降但仍處于歷史高位，與去年三四季度相當，預計全年板塊達到13-15%，為十年來最高水平。

    3、三費持續下降。管理費用率下降0.1個百分點，銷售費用下降0.8個百分點，財務費用率上升0.1個百分點。財務費用上升可能與鋼企長短期借款結構調整有關。

    4、所得稅抵扣消失的影響逐步體現：全行業所得稅率17%，較年初有所上升。按照歷史正常水平，預計還有8個點的提升空間，即2019年假設所得稅稅盾抵扣完畢后，所得稅達到22-25%左右。

    5、匯兌損溢不可小覷：今年以來板塊匯兌損失高達12億元，接近2015年。

    現金流量表：造血能力提升但仍有待恢復

    6、現金流仍有待恢復。銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入僅為95.7%，剛剛回到2012年的水平（2014-2016年較高）；經營活動現金流量金額/營業收入回到12%。

    7、效率提升但不明顯。存貨周轉天數基本穩定，應收賬款周轉天數從10.5下降至9.8，效率小幅提升但并不明顯。

    資產負債表：負債下降趨勢明顯，資產結構逐步優化

    8、資產負債率低于60%。全行業平均為59%，低于60%目標位，已經回到2008年之前。過去三年下降9個點，2017年以來保持每年下降4個百分點的速度，預計到2020年將回到50%左右的健康水平。

    9、貸款結構優化：短期借款2720億元，較去年底下降260億元；長期借款較年初上升184億元，貸款期限結構優化，有助于成本下降。

    10、全行業合計在建工程僅為923億元，較高峰時期（2015年三季度的1896億元）下降51%，回到了2008年之前的水平。這意味著過去十年的在建項目即時包括技改項目等，大部分已經完工。行業幾乎沒有資本開支和新建產能。

    11、庫存小幅回補。全行業存貨2042億元，較2016年初的底部1600億元上升20%，較2011年的高點第25%，即近幾年行業景氣回暖背景下補了部分庫存，但總量不大。2017年中以來補庫存基本停止，與觀察到的整體工業庫存情況一致。

    12、應收賬款下降，應收票據上升。應收票據上升可能與下游景氣改善不足有關。

    投資建議。總結三季報，隨著量價上升，特別是成本下降，行業利潤快速回升。加之鋼鐵公司管理層面的改善：負債率下降、三費下降、債務結構調整等初見成效，利潤的彈性持續超市場預期。對應的相關企業現金流逐步恢復，但尚有待改善。全行業資本開支回到歷史絕對低位，意味著未來若干年行業基本沒有新增產能，疊加成本紅利延續以及管理改善，我們判斷行業景氣中期未必進一步上升但大概率將維持高位。標的方面，兼顧估值、業績以及分紅可能性，依次高股息、低估值的柳鋼股份、三鋼閩光、馬鋼股份、寶鋼股份、新鋼股份、太鋼不銹、南鋼股份、華菱鋼鐵等。

    風險提示。宏觀經濟進一步下滑風險；原料漲價風險