格力電器（000651）：雙11促銷大戰利于龍頭

    類別：公司機構：國聯證券股份有限公司研究員：錢建日期：2019-11-15

    事件：11月10日格力電器公告"11.11"期間讓利30億元后引發同業跟進空調電商促銷大戰。

    投資要點：

    雙11期間空調價格戰劇烈

    11月10日，格力電器公告"11.11"期間讓利30億元，打擊低質偽劣產品，變頻空調、定頻空調最低價分別至1599、1399元；美的對省電星、冷靜星、智行、御行四個系列進行全線讓利，壁掛式空調價格低至1249元，小1.5匹空調價格最低至1399元；海爾空調1.5匹空調價格最低至1699元，1匹空調最低價格最低至1499元；海信空調大1匹變頻空調價格降至1499元，讓利900元；奧克斯空調大1匹空調活動期間售價1199元，降幅700元；1.5匹變頻空調活動期間售價1599元，降幅高達900元。以雙11促銷為抓手，空調業價格大戰更趨激烈，估計行業利潤會因此受到影響。

    庫存高與銷量降是主因

    據奧維云網（AVC）的數據，今年1-9月，國內空調市場零售額1596億元，同比下跌4%。出口方面，據產業在線數據，1-9月份企業出貨外銷量4749萬臺，同比下滑1.9%。總體看，空調業的國內外銷售均出現下滑。而同期行業庫存已達4000萬臺左右，高庫存壓力疊加行業整體銷量下滑促使行業價格戰更趨激烈。

    促銷大戰利于行業寡頭份額提升

    從促銷結果看，11.11格力空調品類全網銷售額第一，格力全品類全平臺銷售額超41億，同比增200%，促銷大戰促進了市場向寡頭企業的進一步集中。

    故預測公司今年收入及利潤仍可維持低速增長，EPS為4.67元，PE為12.3倍，維持推薦評級。

    風險提示

    國內消費不振，出口遇阻，行業價格戰超預期。

    大同煤業（601001）：產能調整落地外延增長提速

    類別：公司機構：光大證券股份有限公司研究員：菅成廣日期：2019-11-15

    背靠同煤集團，盡享大秦鐵路運輸紅利

    公司是山西最大動力煤企業同煤集團上市平臺。2018年末公司煤炭核定產能為3060萬噸/年，省內生產礦井靠近大秦鐵路發運起點大同市，可直達秦皇島港。相比其他動力煤生產企業，運輸成本與外運能力是公司核心競爭優勢。

    礦區調整顯成效，核心資產塔山礦

    公司2013-2017年進行了煤炭產區結構調整，剝離了高成本、低效礦井，提升優質礦井股權比例。塔山礦目前已成為公司主要盈利來源，配套坑口電廠有效節約了煤炭運輸成本。該礦已于2019年8月完成產能核增工作，完成后核定能力由1500萬噸/年提升至2500萬噸/年。塔山礦產能核增后盈利水平進一步提高，配合鐵路運力優勢，具有較強的抗風險能力。

    集團負債率較高，提高資產證券化率是降杠桿的方式之一同煤集團煤炭產能約1.6億噸，是上市公司的5倍。根據避免同業競爭承諾，同煤集團將擇機注入煤炭生產經營性優質資產。為了加快上市公司資產注入的速度，集團將其下屬煤峪口、四老溝、晉華宮、馬脊梁、云岡、燕子山、四臺、軒崗煤電等8個核定產能相對較高、可采年限較長的礦井交付公司托管。2020年是山西國改收關之年，當前集團層面存在資產負債率較高問題，提高資產證券化率可以有效降低企業財務杠桿。集團礦井產能核增、成本管控強化以及管理層變更有望成為資產注入催化劑。

    盈利預測與投資評級：

    我們預計2019-2021凈利潤分別為7.0/6.5/6.3億元，對應EPS分別為0.42/0.39/0.38元，當前股價對應PE分別為10/11/11倍。綜合絕對估值法與相對估值法，我們認為公司合理估值為4.62元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

    風險提示：

    忻州窯盈利能力持續下滑；掘進費用支出難以預測，不排除上漲可能；資產注入進度可能不及預期

    均勝電子（600699）：汽車安全和汽車電子全球優質供應商

    類別：公司機構：海通證券股份有限公司研究員：杜威/王猛日期：2019-11-15

    投資要點：

    通過兼并收購成長的汽車零部件巨頭。均勝電子是全球汽車安全業務的行業領導者之一，也是國內汽車電子業務的佼佼者。公司從一家小工廠做起，通過兼并收購海內外優質資產，逐漸成長為一家全球領先的汽車零部件制造商。

    公司主要產品包括安全氣囊、安全帶、方向盤、駕駛輔助（ADAS）、智能座艙、車聯網、HMI、E-mobility、功能件等零部件。主要客戶包括寶馬、戴姆勒、大眾、奧迪、通用、福特、豐田、本田、日產和馬自達等全球整車廠商與部分國內一線自主品牌。

    收購高田加速整合，被動安全市場貢獻穩健收入。根據公司2018年財報，完成高田資產的交割后，公司汽車安全業務全球市占率達30%。目前公司正積極整合高田優質資產與原KSS被動安全業務，多項措施并舉努力降低經營成本，使汽車安全業務的盈利水平向行業龍頭奧托立夫逼近。公司計劃在5年內實現將被動安全產品的市場占有率提升至40%左右，成為全球第一大汽車安全產品供應商。

    把握汽車電子發展趨勢，前期研究開發項目開始實現量產。均勝電子大力投入汽車電子研發，技術行業領先。根據公司2018年財報，公司車聯網（V2X）和新能源汽車的充放電系統等產品均已代表行業最高水平。截至2019H1，公司汽車電子業務新獲訂單超過173億元（全生命周期），并將陸續于2019-2021年量產。我們判斷，汽車電子業務將成為為公司未來的重點發展方向之一，公司在該領域已具備量產配套能力，發展前景可期。

    盈利預測與投資建議。通過并購和整合，公司成為擁有核心資產的全球零部件巨頭。一方面，公司汽車安全業務貢獻穩健營收，全球市占率有望進一步提升；另一方面，公司汽車電子業務由研究開發階段開始進入訂單量產新周期，預計將為公司未來發展貢獻新的增長點。預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為11.59/14.00/17.36億元，EPS分別為0.89/1.08/1.33元，參考可比公司估值水平以及考慮到公司較高的成長性，給予其2019年18-20倍PE，對應合理價值區間16.02-17.80元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。

    風險提示。整合風險；匯率波動風險；原材料價格波動風險；貿易摩擦引起全球汽車銷量增速放緩風險；新興領域和行業發展慢于預期的風險。

    中國核電（601985）：核電行業領軍者蓄勢乘風振翅飛

    類別：公司機構：華泰證券股份有限公司研究員：王瑋嘉日期：2019-11-15

    核電行業領軍者，首次覆蓋給予“買入”評級

    公司核電裝機容量占國內核電的半壁江山，截止2019年6月底，公司共有21臺機組投入商運，控股總裝機容量達1909萬千瓦，隨著福清核電5/6號、田灣核電5/6號等相繼投運，經營性現金流將逐步得到大幅改善。我們預計公司2019~21年有望實現歸母凈利潤49.0/52.9/57.5億元。結合DCF估值方法與PE估值方法綜合測算結果，給予公司目標價為6.14-7.08元/股，“買入”評級。

    裝機容量占國內半壁江山，股權激勵彰顯信心

    截至2019年中，公司共21臺機組投入商運，控股總裝機容量1909萬千瓦，全國占比42%。目前在建核電機組預計于2020-24年相繼投運，將新增裝機639萬千瓦。公司近三年ROE穩定在10%以上，分紅比例在37%-40%之間，并于2018年12月推出股權激勵草案，2021-23年分3批勻速生效，生效的前一財年ROE分別不低于9.5%/9.8%/10.4%，同時營收三年復合增長率不低于13%，行權價5.21元/股。1H19經營性現金凈流入146億元（同比+36%），隨著項目陸續投產，我們認為經營性現金流將逐步得到大幅改善，若分紅比例提升，投資價值將相當可觀。

    折舊政策謹慎，潛在盈利空間可觀

    目前二/三代核電站設計壽命為40/60年，公司平均折舊年限24.4年（我們基于18年綜合折舊率測算），若假設公司綜合折舊率與中廣核一致，則公司16-18年營業成本將下行16.2/13.4/25.5億元，驅動16-18年凈利潤增長14.2/11.4/21.8億元，分別增厚18%/14%/25%。此外，核電運營中后期，固定資產折舊完畢，營業成本顯著縮小，核電盈利能力將更為突出。

    核電綜合優勢突出，伴隨三代核電重啟，行業迎來快速發展期核電優勢突出：1）自主：我國核電體系完善，技術自主可控；2）經濟：

    根據大唐集團科學技術研究院測算，18年核電平準化度電成本0.33元/度，僅高于水電；3）環保：SO2等污染物零排放；4）穩定：主要為基荷運行，18年利用小時達7184。我國核電利用水平低于世界均值，根據Wind數據，2018年全球核電裝機/總裝機、核電發電量/總發電量分別為7%/10%，我國僅為2%/4%。目前我國三代核電成型，考慮到相關審批曾一度停滯，在能源安全+能源結構轉型雙約束之下，未來核電推進力度有望加碼。

    公司估值：每股目標價6.14-7.08元

    基于對中國核電經營數據及財務數據的拆分，預計公司2019~21年有望實現歸母凈利潤49.0/52.9/57.5億元，分別同比增長3.4%/7.9%/8.8%，對應EPS為0.31/0.34/0.37元。結合DCF估值方法與PE估值方法綜合測算結果，我們給予公司目標價為6.14-7.08元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

    風險提示：項目投產不及預期，電價下行&補貼下滑風險，貿易摩擦風險。

    美亞光電（002690）：CBCT需求依然旺盛；正在儲備的口內掃描儀前景廣闊

    類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：張梓丁/孔令鑫日期：2019-11-14

    公司近況

    我們近期在上海口腔展和中金2019年度策略會上與美亞光電進行了交流，更新了公司的基本面內容，核心要點如下。

    評論

    CBCT需求旺盛，行業依然處于高景氣階段。今年公司的展會訂單合計超過1，700臺，同比增長接近70%，反映出下游需求較為旺盛。

    往前看，我們認為：1）行業有較大增長潛力。我們預計截至今年底，行業CBCT的保有量不到2萬臺，滲透率較低。若假設CBCT的使用周期為5年，則我們保守預計，穩態下我國CBCT年均銷售量有望達到1.5~2萬臺，而我們估計2019年行業銷量可能在6000臺左右，因此還有較大增長潛力。2）美亞光電的市場份額有望繼續提升。考慮到公司的CBCT質量優秀，品牌力強，價格相對進口品牌具備競爭力，我們認為長期看，公司的份額有望逐步提升。3）毛利率存在提升空間。1H19CBCT在單價輕微下滑的情況下，毛利率同比提升了1.1ppt，主要得益于規模效應提升和工藝改進。我們認為未來CBCT毛利率有望穩中有升，而考慮到CBCT的增速快于色選機，產品結構的優化也有望帶來綜合毛利率的提升。

    口內掃描儀（口掃）尚在取證中，我們預計其成長前景廣闊。口掃是用可見光對口腔內部形狀進行成像，在應用上與口腔CT機并不重疊。口掃最主要的應用是牙齒的修復和正畸，我們認為，隨著人們對口腔健康的日益重視，終端需求有較大增長空間。口掃是對口腔進行數字化取模，取代現在通用的物理取模，有縮短治療時間和提升模型精確度的優點，未來若能實現對物理取模的大規模替代，我們預計口掃的滲透率有望高于口腔CT。考慮到口掃和CBCT同渠道同客戶，我們認為口掃有望復制CBCT的成長路徑。

    色選機是穩定的現金牛業務。色選機的技術門檻較高，因而競爭格局可以保持長期的穩定，美亞光電作為龍頭，市場份額還在不斷的提升。除此之外，公司色選機未來的增長還依靠海外市場和非農色選的普及。我們認為該業務是較為穩定的現金牛業務。

    估值建議

    維持2019/20eEPS預測為0.81/0.99元。當前股價對應2019/20eP/E為48.1x/39.3x。考慮到年底估值切換，同時公司正在儲備的新產品口掃有較大增長潛力，我們上調目標價22.2%至44.77元，對應2020e45x目標市盈率，潛在漲幅14.4%。維持“跑贏行業”評級。

    風險

    新產品拓展不及預期。

    順鑫農業（000860）公司點評：樣板市場表現強勁全國復制拓展可期

    類別：公司機構：中泰證券股份有限公司研究員：范勁松/房昭強/龔小樂日期：2019-11-14

    近日我們走訪了順鑫農業公司、牛欄山華東樣板渠道，反饋華東地區全年繼續保持快速增長，明年開門紅可期，同時樣板市場產品結構繼續升級，渠道高利潤高周轉自我驅動力充足。我們認為公司短中長期成長邏輯清晰，樣板市場的成功有望逐漸向全國復制，收入的提升也會推升利潤率水平的提升，我們對公司未來3年白酒成長的信心仍足，預計市值長期依舊具備翻倍的空間。

    華東地區全年增速靚麗，明年一季度開門紅可期。2019年牛欄山華東地區收入預計接近29億元（銷售公司口徑），增速超40%。其中浙江、上海更快，增速預計50%以上。華東地區已經提前準備明年的開門紅任務，我們預計開門紅的時間階段收入在全年占比為55%，去年為50%，前幾年為40%，開門紅階段占比持續提升，我們認為開門紅完成情況可以作為全年任務實現概率的風向標，后續值得重點跟蹤，從經銷商的反饋來看，打款積極，部分經銷商計劃超額完成任務。華東市場作為牛二省外最好的樣板市場，其成功的模式有望復制到其他的省份，樣板市場的成功有利于全國化的拓展，結合我們對其他省份的了解，我們預計明年Q1白酒快速增長值得期待。

    產品：新品快速放量，產品結構進一步升級。分產品來看，2019年華東地區白牛二增速預計約30%，新品增速更快，預計達到翻番增長，其中20-25元產品表現更優。新品快速放量帶動產品結構持續優化，預計華東地區白牛二占比已降至65%-70%，去年約為72%，預計20元以上產品占比超過30%，基本實現了年初對于產品結構的規劃，我們預計公司將通過產品升級迭代而非提價的方式實現盈利能力提升，長期來看白酒凈利率有望持續提升。

    渠道：經銷商利潤率高，資金周轉快，終端覆蓋率持續提升。分渠道來看，華東地區收入增長主要來自于兩方面：一方面，華東地區傳統經銷商新增有限，增長主要來自于單店銷量增長，擠占了一些競品份額，目前牛二終端覆蓋率預計達到95%以上；另一方面渠道細化，新增了一部分餐飲經銷商。據渠道反饋，牛欄山經銷商具備兩方面優勢：1）單品利潤率高，牛二的經銷商利潤率超過30%，新品利潤率更高，廠家會給予新品陳列活動以一定費用支持；2）資金周轉快，終端銷售商資金一個月可周轉1-2次，最高的時候每個月可達3次。高利潤和高周轉保障了渠道充足的利潤空間，許多經銷商只做牛欄山產品，因此忠誠度高、自我驅動力足。

    短中長期邏輯清晰，牛二增長潛力仍舊充足。從短期來看，公司當前繼續以提升市場覆蓋率和占有率為主，目前北京大本營占比不到30%，初步全國化已經形成，18年已經形成了22個過億市場，后續將重點培育樣板市場。在此基礎上，公司將繼續優化產品結構，未來20-50元價位是重點方向，從今年來看公司新品如珍品和精制陳釀等動銷明顯好于去年。長期來看，在千億規模的低端酒市場上，目前公司市占率約10%，有望憑借渠道下沉壁壘+品牌優勢+自然動銷模式持續收割地產酒和競品的市場份額。同時，隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業愈加清晰，我們預計業績彈性有望得到充分體現，當前公司股價對應2020年EPS僅約23倍，明年業績增速預計在30%以上，公司市值仍被低估，我們持續重點推薦。

    投資建議：維持“買入”評級，持續重點推薦。我們預計2019-2021年公司收入分別為145.31、168.57、191.80億元，同比增長20.35%、16.00%、13.78%；實現凈利潤分別為12.03、16.03、20.90億元，同比增長61.59%、33.25%、30.40%，對應EPS分別為1.62、2.16、2.82元。

    風險提示：房地產業務剝離速度放緩、公司機制改善進度低于預期、低端酒競爭加劇。