長安汽車（000625）：新品投放銷量改善自主品牌持續發力

    類別：公司機構：招商證券股份有限公司研究員：汪劉勝/寸思敏/楊獻宇日期：2019-12-27

    事件：公司發布2019年11月產銷數據，11月份公司共銷售車輛17.6萬臺（+12.6%），1~11月累計銷售156.6萬臺（-18.7%）。

    評論：1、新品投放效果顯著，11月銷量上揚11月公司共銷售車輛17.6萬臺（+12.6%），其中長安自主實現銷售8.9萬臺（+24.6%），增幅進一步加大；長安福特11月實現銷量18，802臺（-23.1%）；長安馬自達實現銷量12，512臺（+12.6%），表現亮眼。1~11月累計銷售車輛156.6萬臺（-18.7%），其中長安自主75.0萬臺（-13.5%），長安福特16.6萬臺（-53.9%），長安馬自達12.1萬臺（-21.8%）。由于公司新品投放上市，因此11月銷量表現優異。

    2、新品CS55PLUS推出，進一步夯實公司在SUV市場的領先優勢

    11月22日，長安CS55PLUS在廣州車展正式上市，共手動版炫色、炫動型和自動版炫色、炫動型共計4款配置車型，官方指導價為9.19-11.49萬元。作為長安汽車CS家族的又一高光之作，CS55PLUS集“生命動感設計”、“智能輕奢駕艙”、“極致品質駕控”于一身，專為奮斗中的新青年量身打造。我們認為，CS55PLUS兼具智能加持和品質背書等核心優勢，其推出將豐富和拓展長安CS家族在SUV領域的布局，進一步夯實長安汽車在SUV市場的領先優勢。

    3、自主品牌持續發力，逸動PLUS為自主轎車增加新活力

    11月長安汽車連續發力，逸動“第三代”車型--逸動PLUS，迎來全球首次曝光。無論是其搭載藍鯨動力，或是大氣體面的內外設計，還是工藝與品質，都已超越合資車型。逸動PLUS的誕生為長安自主轎車領域加增全新活力，再次升級消費者對于自主品牌的接受度。我們認為，逸動PLUS有望以過硬實力沖擊朗逸、軒逸等合資主流固守的家轎市場，重新定義緊湊級轎車市場新標準，強化形成自主品牌，實力再越，引領更高一級的國潮購車趨勢。

    4、盈利預測與投資建議

    公司11月新品投放效果顯著，銷量表現優異。由于公司在自主品牌持續發力，尤其其新品逸動PLUS在許多方面已超越合資品牌，我們預測，未來公司在自主品牌將持續進步。預計19年~21年凈利潤為-4.5億、39.3億、56.1億，維持“審慎推薦-A“評級。

    5、風險提示：新品表現不及預期；汽車行業銷量承壓

    蘭花科創（600123）：債務結構有望優化量增難抵煤價下滑

    類別：公司機構：招商證券股份有限公司研究員：盧平/王西典日期：2019-12-27

    事件：公司近日公告，擬發行不超過30億元公司債，其中一期不超過10億元，期現為2+2+1（第二年、第四年附調整利率權利及投資者回售權），擔保為旗下大陽、博方兩礦井采礦權。同時，公司公告旗下玉溪礦（240萬噸/年）及洗煤廠進入聯合試運轉。

    1.玉溪礦接近投產，貢獻權益增量為14%。玉溪礦為公司僅余基建礦井，這次聯合試運轉已可認為已經投產，按產能計可使產量增加25%，權益增量為14%。將玉溪計入在內，公司目前在產產能1200萬噸/年，剩余五座礦井均為資源整合礦，合計產能480萬噸/年。考慮到資源稟賦等問題，后續礦井的投產對公司盈利的影響較為有限。

    2.產量大增難抵煤價下滑影響。受下游工藝改進，無煙沫煤甚至劣質動力煤亦開始用于制尿素等流程中。在需求疲軟的情形下，無煙煤價格走弱明顯，今年以來晉城地區無煙煤均價下降約8%-12%。今年望云、永勝等礦井投產致使產量大增，但仍然難抵煤價對收入的影響。展望全年預計煤炭板塊盈利9.1億元，同比下降11%。

    3.債務結構有望優化。2017年通過短期貸款償還“12蘭花債”后，公司短期債務占比一度接近40%。同時由于銀行對傳統行業態度較為謹慎，公司中長期資金來源持續受限。此次發行公司債，公司短期償債能力得到大幅優化，流動比率可由0.46上升至0.70（以2019Q3為基準），抗風險能力進一步增強。

    4.盈利預測及評級。今年以來尿素業務有所改善，而二甲醚、己內酰胺因產品價格下滑出現小幅虧損，總體而言化工板塊較去年減虧約1.0億元，但煤炭板塊因無煙煤價格弱勢有所下滑。預計2019-2021年公司EPS將達到0.81/0.74/0.77元/股，同比增長-13%/-9%/4%，當前估值處于低位，給予“審慎推薦-A”評級。

    風險提示：煤價大幅回落

    山東藥玻（600529）：模制瓶龍頭地位穩固加速中硼硅布局

    類別：公司機構：國金證券股份有限公司研究員：許菲菲/李敬雷日期：2019-12-27

    投資邏輯

    中國藥玻升級大勢所趨，多政策助推龍頭企業獲利：

    中硼硅替代空間大：藥用玻璃中，具備高耐水性的中硼硅玻璃與藥物發生反應的風險較小，但目前國內藥玻中中硼硅使用量僅占7-8%，與在注射劑和生物制劑已普遍使用中硼硅的歐美日等規范市場有較大差距。

    隨著注射劑一致性評價加速推進，升級替代空間大。

    此外，環保要求趨嚴出清不規范小企業，原輔包關聯審評審批促使制劑企業更為慎重選擇質量、供應長期穩定的包材企業，進一步推動行業向龍頭集中度提升。

    山東藥玻：藥用玻璃行業龍頭，多產品全面布局：

    玻璃瓶：模制瓶、棕色瓶具備絕對領先地位。公司模制瓶在國內市場占有率超80%，具有絕對領先地位，其中模抗瓶產能70余億只；棕色瓶保守估計市占率超50%，產能30億只，由于保健品及化妝品消費等需求旺盛，公司新增綿竹車間，補充10億只產能。

    中硼硅玻瓶：布局領先，乘行業東風優化產品結構：目前公司中硼硅模制瓶產能約2億只，中硼硅管制系列瓶產能可達6.87億只（2018年銷量6788萬只）。中硼硅玻璃液態粘度高、生產難度較高，價格可達同規格鈉鈣玻璃/低硼硅玻璃3-5倍。公司具備模制瓶生產及技術優勢，中硼硅模制瓶擁有更高毛利率。隨著產能擴建及未來產品結構優化，將有利于提升公司業績。

    丁基膠塞：行業內規模最大的企業之一。公司丁基膠塞年銷售40-50億只，占全國市場份額約10%。公司提供塞子與蓋子，有利于為客戶提供全套產品，隨著產能新增至60億只，預計隨著市場開拓進一步放量。

    客戶優勢：國內外積極布局，具備大客戶基數。公司擁有超4000家客戶，其中制藥企業3000余家，有助于公司在未來的注射劑一致性評價中更快切入玻瓶的替換升級。

    盈利預測與投資建議

    我們預測公司2019-2021年EPS分別為0.78/0.98/1.19，對應當前股價PE為36/29/23倍。我們看好公司從事的藥用玻璃行業在升級趨勢下的高景氣，給予公司2020年32倍PE估值，對應目標價31.21元，首次覆蓋給予“增持”評級。

    風險提示：減持風險；注射劑一致性評價政策推進低于預期；中硼硅替換進度低于預期風險；產能釋放低于預期；原料價格上行風險；競爭加劇風險。

    安琪酵母（600298）：龍頭優勢明顯業績有望逐漸改善

    類別：公司機構：海通證券股份有限公司研究員：聞宏偉/唐宇日期：2019-12-27

    競爭格局穩定，成長邏輯清晰。我們認為：1）酵母屬于必需消費品，未來成長空間依然較大，國內市場，行業競爭格局穩定，公司作為行業絕對龍頭，品質、品牌、渠道均優秀，市占率穩居第一；2）國外市場，公司產品性價比優勢明顯，海外工廠不斷擴建且盈利能力突出；3）公司研發創新能力優秀，產品線豐富，保健品、YE、動物營養等衍生品成長潛力很大。

    伊犁工廠確認搬遷，新老董事長交替完成。環保限產導致安琪伊犁2018年利潤出現下滑，公司已確定于2021年將工廠搬遷至新疆可克達拉市，搬遷后經營期內測算年均凈利潤7868萬元，盈虧平衡的產能利用率為60%。2019年8月，前董事長俞學鋒先生因年齡原因辭任董事長職位，隨后被聘為宜昌市政府參事。新董事長熊濤先生的前職為興發集團董事兼常務副總，我們認為新老董事長交替后，各項業務條線的經營管理機制或有改變。

    2018/2019榨季糖蜜價格下降有望改善毛利率。2018/2019年榨季的糖蜜價格下降明顯，我們預計公司2019年糖蜜采購成本比2018年要低，毛利率將得以改善。對于未來糖蜜價格，影響因素眾多，我們認為大趨勢是逐漸下降，但中間或有波動，有較大不確定性。糖蜜價格上升時，也可考慮直接提價對沖，盈利能力有一定保障。從酵母系列的噸價與噸成本看，2013至2018年噸價提升13.82%、噸成本提升1.19%，毛利率持續提升至36.32%。

    折舊對業績影響有望減少。我們在正文中作出了一定假設，預判2019、2020、2021年轉固金額分別為4.96、4.93、4.73億元，均維持在5億元左右，對比18年的6.87億元、17年的13.57億元，下降明顯。預計2019/2020/2021年的折舊金額會平穩而不會快速的增加，折舊/營收將保持在6%左右（2019H1為6.12%）。

    盈利與估值。我們預計公司19-21年EPS分別為1.15/1.35/1.54元，相關可比公司2019年PE在38-54倍，給予2019年35-38倍PE，對應合理價值區間40.25-43.70元，給予“優于大市”評級。

    風險提示。糖蜜價格上升；人民幣升值；環保加嚴導致限產等。

    兆易創新（603986）：TWS驅動NORFLASH需求旺盛公司業績回暖

    類別：公司機構：東方證券股份有限公司研究員：蒯劍/馬天翼日期：2019-12-27

    核心觀點

    公司凈利潤創新高。公司前三季度實現營收22.04億，yoy+28.04%；歸母凈利潤為4.50億元，yoy+22.42%，存貨同比下降22.04%。Q3單季度實現營收10.02億元，yoy+62.97%；歸母凈利潤2.62億；yoy+98.21%，扣非歸母凈利潤2.36億，yoy+92.2%；Q3單季毛利率41%，同比增長2%。

    受益NorFlash需求旺盛，公司毛利提升，存貨下降，業績超預期。

    受益TWS快速增長，NorFlash需求旺盛：2019H1TWS耳機共計實現出貨量4450萬部，其中Q1和Q2出貨量分別達1750和2700萬部，環比增長40%和54%，根據前瞻產業研究院預計全年有望超1.2億部，同比增長161%。受益TWS強勁需求，我們認為NorFlash強勁的需求將會持續到明年，公司的毛利率也會隨著出貨量增長而增長。TWS新增降噪/語音控制功能將助推Nor往256Mb等高容量演變。公司也相應的推出256Mb、512Mb大容量產品。中長期，受益IOT、車載電子、5G產品的放量，NorFlash需求量將會持續旺盛，公司作為國內存儲芯片龍頭廠商，將會深度受益。

    SLDNAND收入有望迎來快速增長，DRAM進展超預期：公司SLDNAND38nm已經開始小批量出貨，24nm工藝產品技術也已經成熟。公司也推出了基于自研NANDFlash提供小容量eMMC解決方案。隨著產品技術的成熟和產能的釋放，營收有望迎來快速增長。長鑫第一代8GbDDR4DRAM已經投產，產品通過國內外大客戶驗證。通過與長鑫合作，公司切入了DRAM千億美金市場，完成了存儲產品全布局，天花板被徹底打開。

    國產32位領先MCU，國產替代空間大：公司是本土領先的32位MCU供應商，產品實現了低中高端全覆蓋，并順利切入車載MCU，公司MCU業務近三年營收增長為43.2%，增速高于整體營收。MCU需求穩健，國產化率不高，替代空間巨大。

    財務預測與投資建議

    考慮到公司芯片業務需求旺盛，我們上調了公司19-21年歸母凈利潤至6.7、11.2、12.6億元（原預測19-20分別為6.45和8.55億元），根據可比公司20年平均63倍估值，對應目標價219.87元，調至增持評級。

    風險提示

    儲存業務不及預期；新品研發不及預期。

    三一重工（600031）：對標世界巨頭“設備制造+金融”產融協同

    類別：公司機構：國金證券股份有限公司研究員：王華君/朱榮華日期：2019-12-26

    事件

    公司發布對上海證券交易所問詢函回復的公告，對三一汽車金融的業務、財務及估值情況詳細披露。三一汽車金融將圍繞公司工程機械業務開展金融服務，交易價格由人民幣39.8億調整為33.8億。本次收購有利于推動公司向“制造+服務”轉型、推進公司國際化與數字化進程，提升公司盈利水平。

    點評

    零售商按揭租賃為主要收入來源，賺取2-5%利差，逾期率不到1%1）主要業務內容：向工程機械和乘用車購買者提供金融服務。2019年1-10月4.5億利息收入中，經銷商批發貸款（貸款期限<1年）、零售商按揭貸款（貸款期限<5年，首付比例>30%）和零售商融資租賃（首付比例>15%）占比35%、64%和1%。收購后三一汽車金融將開展二手工程機械設備貸款或融資租賃業務，從事與購車融資活動相關的咨詢、代理以及二手工程機械設備殘值處理等業務。2019年1-10月乘用車金融服務收入占總收入比例23%，未來該部分業務貸款投放規模控制在當前比重。

    2）融資渠道：三一汽車金融通過股東存款、金融機構借款、發行金融債券、同業拆借等渠道獲得資金。

    3）盈利情況：批發和零售貸款盈利模式為賺取利差，貸款利率6%-9%，籌資利率4.35%-5%。收購后子公司可借助母公司股東存款，利用優質資信評級來開展同業拆借、發行金融債券，降低籌資成本。2019年1-10月三一汽車金融稅前利潤1.3億元，同比下滑38%，對外貸款總額上升但凈利潤下降的主要原因系對外貸款產生的收益與貸款撥備的計提不同步造成。

    4）風險情況：截止10月31日，三一汽車金融資本充足率31.58%，貸款余額93.78億元，經銷商批發貸款、零售商按揭貸款和融資租賃占比分別為26%、72%和2%，逾期率0.92%，無損失類貸款。

    此次收購有助于三一重工協同主業發展，助力推進國際化1）對三一重工主要財務指標的影響：2019年9月30日公司資產負債率50.76%，收購后55.43%，增加4.67pct，仍處于同行業優秀水平。三一汽車金融2019年1-9月實現收入4億元，占三一重工0.68%，對公司現有業務不具有重大影響。收購后公司應收賬款（含貸款及墊款）339億元，增長35.5%；短期借款147萬元，增長50.14%，新增短期借款主要系三一汽車金融的同業拆入資金。

    2）收購三一汽車金融協同主業發展，助力國際化推進：比肩世界工程機械巨頭，建立具有競爭力的金融能力，推動公司向“制造+服務”轉型。依托三一重工良好的現金流及貨幣資金狀況，以股東存款等形式優化三一汽車金融融資結構，提升三一重工資金使用效率與資金收益。借助三一汽車金融平臺、風險控制體系與模型、融資人才，加快海外工程機械融資渠道的建設，推動海外業務迅速發展。

    盈利預測與投資建議

    預計2019-2021年凈利潤113/134/149億元，同比增長84%/19%/11%，復合增速為31%。EPS為1.34/1.60/1.77元，對應PE為12/10/9倍。給予公司2020年12倍PE，合理市值1610億元，6-12月目標價19.22元。

    風險提示

    基建地產投資不及預期；部分產品行業銷量下滑風險；金融市場波動風險。