美股三次熔斷或逼外資轉投A股

      配置看重消費等四領域

    海外股市風雨飄搖，6個交易日之內美股三大股指遭遇下跌，3次熔斷，在前兩次熔斷之際，就連股神巴菲特也在接受采訪時坦言：“我活了89年才有這樣的經歷。”可見這樣的走勢對美股投資者的信心沖擊。

    3月16日，美聯儲“瘋狂”打出降息+QE組合拳，意圖迅速挽回市場信心，但依然無法驅散籠罩在投資者心頭的恐慌，周一開盤，美股迅速再次熔斷。美股的暴跌讓不少富豪的財產大幅縮水，彭博億萬富翁指數顯示，3月12日當天，全球排名前500的富豪財富共蒸發了3310億美元。資本對風險是非常敏感的存在，于是配置的目光開始在全世界范圍內尋找安全的“避風港”。

    一則港交所披露的信息顯示，中國正成為外資配置的目標。信息顯示，3月10日，摩根大通一天內大幅增持15家中國公司，包括郵儲銀行、中海油田、中石化煉化工程等，對中國平安的加倉幅度更是高達21億港元。摩根大通旗下摩根資管表示，目前來看，A股短期內還是會維持高波動，盡管如此，仍看好中國消費升級、醫療服務等領域投資機會。

    同時，富時羅素如期推進3月份指數評審，在全球市場風險高企時，作出這一決定顯示了其對配置A股的態度。3月13日，富時羅素在官網發布公告表示，目前市場狀況下，部分指數使用者和相關人士關心富時羅素3月份的指數評審是否會如期推進。富時羅素經過審慎評議正反兩方面的意見后，決定如期推進3月份指數評審決定。富時羅素表示，對事態進展保持關注，并邀請指數使用者繼續提供反饋意見。

    至此，本周五富時羅素納入A股第一階段第三批次生效。屆時，富時羅素將A股納入因子從15%提升至25%。有專家測算，第一階段A股納入富時羅素指數三步完成后，預計分別帶來被動跟蹤增量資金約20億美元、40億美元、40億美元。

    也就是說，隨著第三批次納入，約280億元被動增量資金或進入A股。由于海外指數基金對基金經理或者相關投資研究人士考核的要求，決定了被動指數基金跟蹤準確性是主要考核指標。這就意味著不管市場行情好壞，屆時被動增量資金大概率會準時入場，即本周五收盤之前這些資金將配置完畢。

    對于外資配置A股的思路，接受《證券日報》記者采訪的榕樹投資總經理翟敬勇表示，“外資更看重優質企業的股權，行業除了首選的消費類企業外，還將從傳統制造業向三大領域轉移，即人工智能、新能源應用、互聯網企業。”

    私募排排網未來星基金經理夏風光對《證券日報》記者表示，外資在A股市場投資消費是首選，這長期以來是外資偏好的重點，現金流好派息高的公用事業和交運板塊，建材，機械，家電等制造行業里的龍頭股。

    “美股的熔斷主要是對疫情重視程度不夠，以及應對措施不夠及時而使市場產生恐慌。外資如果轉投A股，會找一些業績長期增長且市盈率比較低的板塊或者個股。因為國外有自己成熟的估值體系，自己的評估方法，這和國內資金炒作還是有區別的。”軒鐸資管總經理肖默對《證券日報》記者如是說。

    熔斷前腳剛走臨停后腳就到！

    臨時停市究竟是什么鬼？速觀

    海外證券市場交易制度系列解讀之二

    近日，海外證券市場“活久見”又有連續劇，繼3月9日美國三大股指觸發熔斷、3月12日觸發熔斷后，3月16日美國股市開盤又“秒現”熔斷，這也是近8天來美股的第三次熔斷！道指再次遭遇“黑色星期一”，跌近3000點，創33年最大單日跌幅。美聯儲剛放完大招之后美國股市卻依然“癱在地上”，不知道久經沙場、見過波瀾壯闊的巴菲特又會有什么深刻的感慨。

    相比熔斷制度緩沖閥，菲律賓干脆一不做二不休，采取了“臨時停市”，“臨時停市“可謂是證券市場交易制度中，面對突發事件最極端的一項救市措施。菲律賓證券交易所發布公告，從3月17日起暫停交易，暫停清算和結算，恢復時間另行通知。

    美國該不該采取“臨時停市”措施？也是縈繞在投資者心中的疑問。其實，臨時停市，在美國證券發展歷史上也不是新鮮事。

    1914年7月第一次世界大戰爆發后，紐交所為了保證市場秩序被迫停市數月；2001年“9·11”恐怖襲擊事件后，美國所有的交易所9月11日至14日停市4天。

    2006年日本“活力門事件”發生，面對投資者的大量拋售行為，為防止系統處理能力超負荷并引發故障，東京證券交易所在1月18日下午2點40分采取了臨時停市的緊急措施，比正常閉市時間提前了20分鐘。

    中國香港地區也曾動用過臨時停市救急。1987年10月19日華爾街遭遇“黑色星期一”，當天道指下跌22.6%，是當時第一次世界大戰以來美國股市下跌幅度最大的一次，遠遠超過美國經濟危機爆發后的1929年10月28日，當天道瓊斯指數跌幅達12.8%，香港市場也受到影響，港交所宣布10月20日至23日停市4天。

    昨日，對于美國三次觸發熔斷，該不該采取臨時停市措施，美國證券交易委員會（SEC）主席克萊頓（JayClayton）給出了否定答案。她在接受CNBC電視采訪時，回應了交易所是否應暫停交易的提問，“股市應繼續運行”，克萊頓進一步解釋稱，盡管出現了波動，但市場在“過去兩周非常動蕩的時期”運行良好。銀行現在的處境比2008年的信貸危機或2001年9月11日的恐怖襲擊時要強得多。

    “臨時停市”又是怎么回事呢？臨時停市之后又有哪些跟隨措施呢？讓我們詳細看看美國等國家和地區差異化的“臨時停市“制度，以及取消交易制度。

    在近幾十年來，發生在海外的短暫臨時停市主要原因有三種，一是由于異常交易引起的，譬如，2013年納斯達克盤中暫停交易，納斯達克交易所出現內部故障則是由于軟件出現程式錯誤和紐約泛歐交易所（NYSEEuronext）的電子交易平臺Arca出現問題引發的。二是重大危機事件造成，譬如9·11事件；三是因傳統性節日、紀念性的日子而采取的臨時停市。譬如，在9·11紀念日美國各大股票交易所會停市4分鐘以示紀念。這三種臨時停市情境中，由于異常交易引起的“臨時停市”最為復雜。

    在證券市場異常交易事件中，海外市場的一般臨時性處置措施有：臨時停牌、限制訪問、臨時停市、協商調整、取消交易等等。臨時停市和取消交易是通常是受被重視的兩種處置方式。

    在怎樣的情形下，才可以啟動臨時停牌？在美國，《紐約證券交易所規章——交易和結算》第51條規定了詳細的臨時停市的使用情形和臨時停市的程序。第51條規定：在突然發生特殊交易的事件時，或者當交易所總裁認為某些行為對維護市場的公平和有序，對保護證券市場中的投資者是必須的，紐交所總裁有權暫停或停止在本交易所交易的部分或全部證券的交易，采取停牌或停市措施，并且可以決定暫停、停牌或停市的時間長短。

    而紐交所總裁在決定是否停市或停牌時，可向大廳執行總監征求意見，征求其在異常交易事件發生時采取緊急停牌或停市的行為是否恰當。一般情況下，緊急停市的決定，無需通過紐交所董事會批準，但總裁在決定緊急停市后需要報告董事會，闡明采取停市的相關依據條款（紀念性等意義上停市除外）。

    德國《交易所法》規定暫時交易和停止交易的相關條款。條款稱當交易所的正常交易受到意外威脅、或者為了維護公共利益的需要，相關業務機構可以暫停交易；如果無法保證交易所交易的正常秩序，相關業務機構可以停止交易。

    日本的東京證券交易所和中國香港證券交易所都有關于臨時停市、暫停交易等對異常交易的處置措施。如《東京證券交易交易所的應急措施》中規定了的“20%”停市標準，即：根據東交所實施的應急預案和業務持續規則，歷史市場流動性總和超過20%的證券無法交易時，或者歷史交易量總和超過20%的投資者無法交易時，可以采取停市措施。

    盤中臨時停市通常屬于“救市型”，在異常交易導致交易無法正常進行，為了回避交易風險而采取的措施。

    取消交易通常是臨時停市后的“補充”程序。從證券實踐看，海外有影響力的證券交易所都允許撤銷未能成交的申報，并且紐約交易所允許特定一些已經成交訂單的取消。

    海外有影響力的證券交易所都依據錯誤交易的不同情形，規定了違法違規、明顯重大錯誤、交易系統故障等情形出現時是否撤消交易的規定。此外，如果買賣雙方達成共識，如果交易一方提出申請、交易所可以考慮尊重雙方意愿取消交易。

    紐約證券交易所對如何執行撤銷程序規定為：不管會員是否收到了自己執行或為客戶賬戶執行的錯誤訂單，都可以要求交易所根據交易規則審查在紐交所提交的訂單，不以是否收到訂單的時間為標準。交易所每個會員也可以在指定的半個小時內以書面的形式向紐交所提交撤銷訂單和審查請求，并發布公告通告其他會員。

    紐約證券交易所在其上市規則的第一百二十八條中規定：當在交易所發生交易價格、交易證券數量或者其他交易要素、或者證券識別等發生明顯的錯誤的任何情況，則該交易即被認定為“確定的錯誤”。根據買賣雙方當事人的申請，在認定交易構成確定錯誤時，證券交易所將認定取消交易，或者對一個或多個交易要素進行調整，以此矯正交易錯誤，維護市場公平，使得雙方當事人恢復到錯誤沒有發生時的情形或者盡可能回到錯誤沒有發生時的情形。

    但如果交易出現爭議，則必須經過總裁審查并作出裁決。利益受損一方可以在規定時期內向明顯錯誤交易執行小組（CEEPanel）提出上訴請求，CEE小組具有最終決定權。利益受損一方不服最終決定，可以對“最終決定”提出仲裁要求。紐交所不僅詳細制定了取消交易的具體流程，還明確規定所得權利及利益受損者的補救措施，稱為實際操作中的明確指引。

    巴黎交易所明確規定取消交易的條件，主要包括四類：違反法律法規，特別違法了有關三公原則、有效市場運作原則、有序市場原則的相關法規；交易條件不當；存在明顯的重大錯誤；應交易一方申請，經交易對方同意。

    德國證券交易所發布的《慕尼黑證券交易所交易條件》規定：為了保證正常交易確有必要或者存在交易不符合正常交易的要求，交易所有關部門可以依權取消交易。法蘭克福證券交易所交易規則中的“交易條件”條款規定，當達成的交易不符合交易約束條件中價格的要求，交易所可以主動撤銷此類交易。具體來看，包括以下幾項內容：電子技術系統的故障導致的錯誤交易；以不符合公布的定價以及區間之外的價格達成的交易；由于經紀人的錯誤分配導致偏離市場的價格而達成的交易。

    在亞洲國家的一些證券交易所中也明確規定了撤銷交易的相關情形。例如《東京證券交易所業務規程》和《大阪證券交易所業務規程》都規定：如果因為天災地震等原因使得交易所系統中的交易記錄丟失，并且交易所確認要恢復所丟失的數據十分困難，則視具體情況可以取消相關交易。

    新加坡證券交易所對取消交易的相關措施規定的非常詳盡，因為取消交易是對市場影響非常大的處置措施。其市場規則的第三編第八章，從正反兩個方面對錯誤交易進行了認定。為了維護交易的嚴肅性，規定在新加坡證券交易所達成的交易只能依據新加坡證券交易所的規定決定交易是否該取消。交易所規定下列情形不得取消交易：證券交收失敗；未基于證券交收而支付資金；證券登記機構拒絕辦理證券交易過戶登記。有下列情形之一的，屬于可以取消的證券交易：當發生“交易差錯”的會員之間一致同意取消合同的；當發生的“交易差錯”屬于“實質性差錯”，并且是為維護交易的公正性以及會員之間的合法權益應該取消的交易行為；能夠證明該交易的發生存在的故意的欺詐或誤導行為的；為維護市場的交易的完整性、聲譽和利益，新加坡證券交易所認為有必要取消合同的。

    對取消交易有嚴格標準：

    以美國為例，2010年7月，FINRA、紐交所、納斯達克交易所、芝加哥股票交易所等，向美國證監會提出修改錯誤認定和取消交易的申請，在同年9月得到批準。標準分交易所上市股票和場外市場股票。明顯執行錯誤的異常交易的認定標準，通常有數值準則和附加因素。數值準則（見下圖），當買入價格存在高于或賣出價格存在低于參考價格一定幅度的交易。附加因素是指雖然交易價格高于或低于參考價格，但交易所需要參考其他因素。譬如，相關證券新聞、相關證券衍生品交易情況等。

    對取消加以有規范的程序：

    以美國為例，美國證券市場已經形成了較為完整的異常交易取消制度和程序。

    紐約證券交易所在其上市規則的第一百二十八條中規定：當在交易所發生交易價格、交易證券數量或者其他交易要素、或者證券識別等發生明顯的錯誤的任何情況，則該交易即被認定為“確定錯誤”。根據交易雙方當事人的申請，在認定“確定錯誤”存在后，交易所允許取消交易。

    美國全國股票交易所《明顯差錯交易規則》規定：交易所每個會員必須在指定的半個小時內以書面形式向紐交所提交撤銷訂單和審查請求，并發布公告通告其他會員，特殊情況不應超過其二天開市。

    紐交所對如何執行撤銷程序規定為：不管會員是否收到了自己執行或為客戶賬戶執行的錯誤訂單，都可以要求交易所根據交易規則審查在紐交所提交的訂單，不以是否收到訂單時間為標準。

    從海外的臨時停市和取消交易看，有以下幾個特點：一是法律規范清晰；二是執行程序明確，譬如新加坡交易所對交易的認定從正反兩方面都作出了明確規定。紐交所不僅詳細制定了撤銷的具體流程，還明確規定了交易所和利益各方的權利義務以及補救措施。日本東京證券交易所和香港證券交易所都規定了“20%”停市標準；三是交易所有較強的處置權。菲律賓臨時停市就是由交易所下的命令。

    （張志偉：經濟學博士，著有《股市非邏輯》、《光大8.16事件與中國證券市場大大改革》等書，現任證券日報金融機構部主任）