距離2015年6月12日滬指5178點的牛市整整過去了五年。過去五年，A股在跌宕起伏中前行，指數回調超40%，核心資產崛起，外資和機構加速入場。適逢創業板注冊制改革落地，A股格局將迎來更深遠的變革。回顧5178點以來A股的變化，有助于把握變革時代的股市發展脈絡。

    證券時報記者 范璐媛 梁謙剛

    五年來A股市場有哪些變化？

    第一，大盤估值下滑超40%。證券時報·數據寶統計顯示，經過五年的調整，上證指數市盈率由5178點時的23倍下降至13倍左右，這一估值水平大幅低于美歐及亞太主要市場，略高于恒生指數。

    創業板指數市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。 雖然創業板指數的估值較牛市頂點時期已漸趨理性，但最新市盈率比同樣以科技股為主的納斯達克指數高出50%。

    第二，新增上千家上市公司。當前滬深兩市共有3863家A股公司，比5178點時多出超1000家。其中，近五年累計發行新股1134只，退市27只，退市逐漸趨于常態化。科創板亮相一周年，上市公司數量達到110家，總市值突破1.7萬億元。

    第三，總市值縮水9萬億。當前A股總市值62萬億元，較五年前的71萬億元縮水近13%。若除去5178點之后上市的新股，上市滿五年的公司近五年累計蒸發A股市值近23萬億元，九成個股下跌。

    第四，頭部公司數量逼近牛市水平。大盤指數跌幅超過40%，但當前兩市千億市值以上的公司數量已達85家，僅比5178點時少2家，高價股數量也在不斷攀升，頭部公司數量已逼近五年前的水平。

    第五，尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市頂點時，除長期停牌的退市長油外，A股已長達八年未出現其他股價低于1元的仙股。近幾年隨著市場分化，仙股重出江湖。截至最新收盤，兩市共有17家公司股價低于1元，108家公司股價低于2元，402家公司最新市值不足20億元；在5178點時，A股僅有11家公司市值不足20億元，1家公司股價不足2元。

    從牛市到分化，A股結構行情演變路徑

    七大行業自底部反彈超70%

    大盤股迎春天新風口行業穿越牛熊

    市場分化首先體現在行業上。與5178點時相比，28個申萬一級行業僅食品飲料和家用電器兩個行業指數上漲，食品飲料行業是最大贏家，5178點以來漲幅高達100%，行業內貴州茅臺、海天味業等牛股頻出，股價頻創歷史新高。

    此外，電子、醫藥生物、計算機、農林牧漁和建筑材料五大行業指數雖然還沒達到牛市頂點水平，但相對于上輪牛市后的底部已反彈超過70%，走出大消費股和科技股的局部“小牛市”行情。

    上述行業也是近五年牛股集中地。數據寶統計，剔除五年前上市的公司，91股5178點以來漲幅翻倍。

    牧原股份近五年累計上漲778.54%，奪得漲幅冠軍，同時公司也躋身A股千億市值行列，位列中小板市值第三位。貴州茅臺累計漲幅550.75%，排名第二。當前貴州茅臺股價1416.37元，A股市值1.78萬億元，坐穩A股第一高價股和市值冠軍寶座，成為全球食品飲料界市值最高的公司。累計漲幅排在前五位的還有教育培訓龍頭中公教育、白酒龍頭五糧液和電子連接器龍頭立訊精密。

    大盤股迎春天

    A股大盤股一度被打上“滯漲”的標簽，小盤股雖估值高企卻頻頻受到投資者追捧。這一現象自上輪牛市后發生轉變，2016年至2019年，申萬大盤指數相對于小盤指數的超額漲幅均超過10%，2017年的超額漲幅接近38%。當前，申萬大盤指數距離五年前牛市時期最高點僅有21%的距離，而小盤指數較牛市頂點的點位已累計下降了60%。

    大盤股行情下，當前兩市千億市值龍頭股數量與2015年牛市時相當，但龍頭股結構已大不相同。當前86只千億市值龍頭中，大消費股和科技股分別有24只和14只；在5178點時，市值超千億的大消費股和科技股分別僅有12只和5只。

    新風口行業穿越牛熊

    2015年正值互聯網經濟爆發式增長，一大批以“互聯網+”和“智能制造”為代表的題材股創造了“五倍股”甚至“十倍股”的奇跡。然而牛市退潮后，不少公司經營狀況并未跟上炒作預期，昔日牛股被迅速打回原形。數據寶統計，2014年6月13日至2015年6月12日區間最大漲幅超過五倍的股票中，近八成自滬指5178點以來跌幅超過50%，暴風集團、金亞科技等近20股跌幅超過90%。

    另一方面，少數公司受益于行業景氣度提升、機構扎堆重倉等因素，股價表現堅挺。上述五年前的大牛股中，近五年來共有13股股價上漲，主要為鋰電池、大數據、芯片、消費電子等細分領域的龍頭。如主營鋰電池設備的先導智能和贏合科技，鋰電池材料供應商華友鈷業，私有云平臺供應商用友網絡，高性能計算企業中科曙光，IDC和云服務企業光環新網等。

    以鋰電池為例，過去五年時間里，電動汽車市場持續高速增長，儲能市場爆發，加上手機、便攜式電腦、數碼相機等消費電子領域應用，中國鋰離子電池產業規模開始迅猛增長，2015年已經超過韓國、日本躍居至全球首位，并逐步拉大差距。目前，中國、日本及韓國生產的鋰電池占全球產量的95%以上。受鋰電池產業景氣度上升影響，先導智能、恩捷股份、寧德時代、億緯鋰能、新宙邦等股價和業績一路水漲船高。

    核心資產崛起

    龍頭股溢價提升，強者恒強的背后是價值投資理念的回歸，核心資產進入大眾視野，成為股市熱詞。2019年，數據寶發布的“核心資產50”指數全年累計漲幅超60%，相對于同期滬深300指數超額收益率達28%。即使在今年整體下跌的行情中，核心資產50只成份股年內平均漲幅也達到17.2%。

    截至當前，核心資產50股的累計市值達10.7萬億元，占A股總市值的17.8%，A股市值向核心資產集中的趨勢明顯。除了市值，核心資產對A股業績的影響力也在逐漸提升。2019年，核心資產的凈利潤合計達6877.38億元，較2018年提升23.66%，對A股凈利潤整體貢獻度達到18.39%，再創新高；在2015年末，核心資產對A股凈利潤的貢獻度僅有11.8%。

    從題材到白馬，外資和機構引領風格變化

    題材炒作減少

    外資話語權大幅提升機構抱團股迎春天

    近年來市場投資風格的轉變，使得優質賽道龍頭股和績優股獲得超額收益，曾受市場偏愛的題材股相繼熄火。外資和機構投資者話語權加重，是引領投資風格變化的重要力量。

    題材炒作減少

    除了層出不窮的故事外，上輪牛市結束前，高送轉和重組一直是經久不衰的炒作題材。2009年至2015年，萬得高送轉概念指數翻了十倍，高送轉亂象滋生，10轉30屢見不鮮。2016年后，隨著監管趨嚴和高送轉新規出臺，亂象得到整治，高送轉指數相對于2015年的最高點幾近腰斬。

    與高送轉類似，2015年前，市場對重組概念的炒作一度瘋狂。上輪牛市啟動后，從2014年到2015年牛市頂點，萬得重組指數上漲近4倍。隨后指數一路向下，最新點位較最高點已跌去53%。

    伴隨著注冊制的登場，上市公司未來越來越難成為稀缺資源，寬進嚴出是大勢所趨。參照歐美和亞太發達市場的經驗，業績優確定性強的公司將更容易享受到估值溢價。

    外資話語權大幅提升

    2015年的牛市中，杠桿資金是重要的推動力量，巔峰時期融資余額突破2.2萬億元。隨著一輪去杠桿，兩市融資余額迅速縮水，當前融資余額僅為牛市時期的一半。杠桿資金撤離后，北上資金迅速成為了市場的耀眼明星。自互聯互通開通以來，北上資金已累計凈買入A股超1.08萬億元。

    當前北上資金持倉市值已超過1.6萬億元，較上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屢創新高。外資是核心資產的堅定簇擁者，隨著外資在A股話語權不斷增加，其投資偏好也對A股市場的整體投資風格施加了較大影響。當前北上資金對半數核心資產的持倉占比超過5%，而在所有陸股通標的中，北上資金持倉占比超過5%的個股占比不足十分之一。

    機構抱團股迎春天

    除了外資，機構投資者也在不斷加大對A股的布局。基金一季報顯示，截至今年一季末公募基金對A股的持倉市值達2.54萬億元，創歷史新高，比2015年5178點時的持倉市值高出30%。

    公募基金大幅流入的同時，基金對個股抱團的現象也更加突出。2019年報顯示，18只A股抱團持有的基金數量超過1000只，立訊精密、五糧液、貴州茅臺、恒瑞醫藥去年以來股價翻番。在2015年，抱團持有單只個股最多的基金數量也僅267只。

    數據寶統計，一季報重倉基金數超過50只且北上資金最新持股比例超過8%的個股共有29只，今年以來平均漲幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178點以來外資重倉的機構抱團股平均上漲163%，大幅跑贏大盤。

    機構把脈未來投資風口

    后疫情時代開啟疊加注冊制來襲，未來哪些機會值得關注？

    中信證券認為，國內經濟正在向疫情前水平快速修復，關注后續投資、可選消費等關鍵需求改善帶來的板塊性上行機會。同時5G、半導體和新能源汽車等新興領域增長依然顯著，國內擁有技術儲備和進入國際高端供應鏈體系的企業將迎來業績的釋放和市場份額的提升。

    天風證券表示，全球經濟已過最黑暗的時刻，后續可能轉向修復預期，有望帶動全球風險偏好逐漸好轉。國內政策從貨幣寬松逐漸轉向信用寬松，股票在大類資產配置中具有優勢，從中長期來看，未來A股的結構性分化還將會持續。

    興業證券指出，隨著A股市場供需關系實現正向循環、注冊制與退市機制構建資本市場“活水”和新生態，從全球來看，考慮高性價比、配置比例低等要素，最好的資產在中國股市，A股在蟄伏中孕育著長期的勃勃生機。