證券時報記者 賀輝紅

    隨著處于供應鏈源頭的地緣政治沖突加劇，全球大宗商品價格持續飆升，滯脹已然成為權益市場之心魔。雖然這還僅僅只是一個預期，但投資者需要直面三大問題：一是大宗商品價格的劇烈波動是否會讓滯脹預期變成現實？二是如果滯脹真來了，是否仍有牛市？三是現階段將如何演繹？

    許多市場人士喜歡拿當前的全球形勢與上世紀70年代相比較，認為滯脹風險和石油危機正在發生，并給股市帶來大麻煩。上世紀70年代，全球正處于貿易擴張周期，10年間全球出口總額年均增速達到了12%。如今所處的周期與彼時已然不同，全球貿易面臨著較大變化：一是因為疫情緣故，過去兩年全球貨物貿易增速劇烈波動，據世界銀行的數據，2021年增速僅有10.8%；二是由于美國貿易政策發生變化，貿易擾動不時發生，全球總需求面臨較大變數。隨著美國加息進程往前推進，離岸美元信用擴張轉為收縮，若俄烏沖突緩解，通脹預期就有可能快速回落，出現滯脹場景的概率亦不會太高。這是其一。

    其二，滯脹并非沒有牛市。在第一次石油危機當中，全球股市的確出現了調整，在石油禁運期間（1973年10月至1974年3月），美股標普500下跌13%；但正處于快速發展期的德國和日本股市回落幅度較小，DAX指數、日經225指數分別下跌8%和3%。第二次石油危機（1978年12月至1979年12月）爆發之后，全球主要股指多數上漲。其中，標普500上漲14%，日本股市更是一路上漲，1974年至1981年，漲幅高達2.4倍。當前中國的人均GDP、產業轉型周期等與當時的日本存在較多相似之處。從這個角度看，資本市場將展現韌性。

    其實，若單純從行情來看，現在市場所展現出的狀態，在很大程度上已經反映了極為悲觀的預期。只要出現一絲關于國際爭端緩和的信號，就會被市場放大。這些線索亦可視為權益市場正在積蓄反攻之力。另一方面，隨著2月以來復雜局勢的演繹，美聯儲加息的預期和節奏實際上是下降的。這有利于市場向著估值擴張方向發展。

    誠然，現在的全球經濟依然面臨不少變數，但對于中國股市而言，亦不缺乏向好的契機。今年的政府工作報告提出了5.5%左右的經濟增長目標，這意味著穩增長的動力依然強勁，政策儲備空間亦相對充足；另一方面，雖然國際大宗商品價格持續大漲，但國內通脹整體上仍處于可控水平，在中短期，這不會成為阻礙權益資產估值擴張的主要變量。更為重要的是，A股的估值仍處于相對低位，整體的市盈率水平已經處于歷史中位數之下，港股的估值則更低。隨著穩增長政策持續發力，關于經濟增長趨弱預期的扭轉，應該可在年中看到。若地緣事件、新冠肺炎疫情等各種擾動趨于緩和，屆時有可能會見到估值與基本面共振的指數級行情。