證券時(shí)報(bào)記者 鐘恬 梁秋燕

    新三板全面改革擲地有聲，2020年市場(chǎng)被激活，合格投資者超過(guò)165萬(wàn)戶(hù)，掛牌公司定向發(fā)行融資和公開(kāi)發(fā)行融資明顯活躍，精選層交易開(kāi)創(chuàng)了新三板的新時(shí)代。

    在去年底的一個(gè)論壇上，股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理徐明強(qiáng)調(diào)，新三板改革只有起點(diǎn)，沒(méi)有終點(diǎn)。

    證券時(shí)報(bào)記者采訪(fǎng)了業(yè)界多位專(zhuān)家、學(xué)者，均認(rèn)為新三板改革大年（2020年）的各項(xiàng)措施力度空前，超出預(yù)期，期間有驚喜也有遺憾。展望2021年，專(zhuān)家們認(rèn)為今年改革的核心在于改善精選層流動(dòng)性和保障轉(zhuǎn)板制度的順利落地，提升新三板的投資價(jià)值；精選層轉(zhuǎn)板機(jī)制等多項(xiàng)改革措施最快有望在近兩三個(gè)月內(nèi)出臺(tái)，未來(lái)引入包括QFII、社保資金、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金入市，進(jìn)一步降門(mén)檻等重大改革也值得期待。

    2020年改革力度超預(yù)期

    “我認(rèn)為新三板2020年多項(xiàng)改革是超出市場(chǎng)預(yù)期的，從改革的力度來(lái)說(shuō)超出預(yù)期，過(guò)去若干年所有討論的事情全都一股腦落地，改革力度確實(shí)是空前的大。”新鼎資本董事長(zhǎng)張馳說(shuō)。

    張馳認(rèn)為，最值得肯定的改革一個(gè)是精選層，一個(gè)是轉(zhuǎn)板。有了精選層，有了轉(zhuǎn)板，就打通多層次資本市場(chǎng)，其中影響力最大或者最核心的就是精選層連續(xù)競(jìng)價(jià)、公開(kāi)發(fā)行，從政策上來(lái)說(shuō)和A股沒(méi)區(qū)別了，只是還需要一段成長(zhǎng)期。

    申萬(wàn)宏源證券首席分析師桂浩明也持相同的觀(guān)點(diǎn)，其認(rèn)為2020年新三板的改革邁出一大步，最突出的就是推出精選層并且讓精選層有相應(yīng)的制度安排，在交易上各方面同以往有很大的區(qū)別，開(kāi)始公開(kāi)發(fā)行股票，“給我們印象最深的就是公開(kāi)發(fā)行股票的模式，不同于A(yíng)股市場(chǎng)所采取的市值配售，而是采取個(gè)人投資全額預(yù)繳這種模式，一方面保證了機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)當(dāng)中發(fā)揮了積極主動(dòng)作用，同時(shí)也保證了投資者的投資效率，從效果來(lái)看應(yīng)該說(shuō)是不錯(cuò)的。在某種程度上，我們甚至認(rèn)為，這種模式反映了更加市場(chǎng)化的做法。有參與者反映，這種模式比現(xiàn)在A(yíng)股的市值配售可能更具備市場(chǎng)化的特征，定價(jià)更具公允性。”

    開(kāi)源證券總裁助理兼研究所所長(zhǎng)孫金鉅也認(rèn)為，2020年初開(kāi)始新三板即進(jìn)入改革快車(chē)道，整體改革力度是超市場(chǎng)預(yù)期的。作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板在2020年也獲得了眾多改革成果，其中精選層的成功推出無(wú)疑是其中最重要的部分。精選層為新三板中的創(chuàng)新企業(yè)提供了更優(yōu)的融資環(huán)境，同時(shí)作為新三板和A股之間互聯(lián)互通的橋梁，使得多層次資本市場(chǎng)體系更加健全。

    在青波資本董事長(zhǎng)習(xí)青青看來(lái)，2020年是新三板十年歷史中最重要的年份，其更是進(jìn)行了量化的比喻：“精選層推出完成90%以上的政策預(yù)期，最牛的政策無(wú)疑是降門(mén)檻至100萬(wàn)和小IPO的效果疊加，使企業(yè)的IPO時(shí)間表提前了。”

    精選層主導(dǎo)全年熱點(diǎn)

    “有期望也有失望”

    在南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南看來(lái)，所有的改革舉措中，精選層的破繭而出主導(dǎo)了2020全年的新三板熱點(diǎn)和熱情。但另一方面，“有期望也有失望”，精選層推出近半年來(lái)，整體市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)低于市場(chǎng)預(yù)期，只有少數(shù)個(gè)股有亮麗的表現(xiàn)，更多個(gè)股是頻頻破發(fā)。統(tǒng)計(jì)顯示，目前精選層44只個(gè)股中，破發(fā)率超過(guò)七成，其中第二批發(fā)行的精選層新股中，破發(fā)率更是超過(guò)九成。

    周運(yùn)南認(rèn)為，雖然破發(fā)和大漲都是正常的市場(chǎng)行為，但破發(fā)率過(guò)高、破發(fā)持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)整體而言還是不太健康。周運(yùn)南還表示，精選層新股頻頻破發(fā)其實(shí)也是個(gè)正常的市場(chǎng)行為和市場(chǎng)現(xiàn)象，但其背后的原因卻值得大家去探討和應(yīng)對(duì)。破發(fā)的核心原因是精選層的賺錢(qián)效應(yīng)還沒(méi)有較好地詮釋?zhuān)袌?chǎng)對(duì)精選層的未來(lái)還沒(méi)有形成一致性的良好預(yù)期，暫時(shí)無(wú)法達(dá)到看多做多的共識(shí)，所以反映在精選層二級(jí)市場(chǎng)上短線(xiàn)投機(jī)交易頻繁，一漲點(diǎn)就見(jiàn)好就收，一有風(fēng)吹草動(dòng)就割肉止損。這種情況也是一個(gè)新型二級(jí)市場(chǎng)早期的正常現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)新生事物有一個(gè)逐漸了解和熟悉的過(guò)程，目前投資者都是抱著練手的態(tài)度，包括小量資金練手和試探交易練手。

    桂浩明認(rèn)為，精選層新股發(fā)行上市以后表現(xiàn)不盡如人意，當(dāng)中有兩方面問(wèn)題，一個(gè)是很多投資者錯(cuò)誤地把認(rèn)購(gòu)的股票當(dāng)成新股IPO，認(rèn)為IPO應(yīng)該較大幅度地上漲，實(shí)際上精選層是有了公司股票以后再發(fā)行的股份，相當(dāng)于一次非定向增發(fā)，以非定向增發(fā)的角度去看就不難理解，本身就有可能賺也有可能賠，所以，關(guān)鍵投資者是認(rèn)識(shí)上存在一個(gè)問(wèn)題。另外，早期投資者認(rèn)購(gòu)的時(shí)候積極性比較高，報(bào)價(jià)有些偏高，但這本身就是一種市場(chǎng)行為，市場(chǎng)當(dāng)中不管是買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)股票，還是參與定增、配股，還是認(rèn)購(gòu)新股，都應(yīng)該是有盈有虧的，中國(guó)IPO市場(chǎng)一直有個(gè)問(wèn)題就是包賺不賠，即大家所說(shuō)的“打新不敗”，這不是一種正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。

    “現(xiàn)在精選層的發(fā)行中出現(xiàn)有賺有賠的現(xiàn)象，我覺(jué)得這正是和國(guó)際接軌，真正體現(xiàn)市場(chǎng)化。如果一個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中有一個(gè)板塊，它有一種模式只賺不賠的話(huà)，這一定說(shuō)明它的機(jī)制是有問(wèn)題的。”桂浩明說(shuō)。

    張馳則認(rèn)為，精選層現(xiàn)在的低迷是暫時(shí)的，隨著7月份轉(zhuǎn)板政策的正式推出，或者臨近今年7月份，精選層有轉(zhuǎn)板預(yù)期的股票一定會(huì)漲，創(chuàng)新層能夠去精選層、未來(lái)再轉(zhuǎn)板的股票也會(huì)提前漲，這肯定是一個(gè)過(guò)程。只是現(xiàn)在因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)改革預(yù)期有點(diǎn)冷，加上已是歲末年初，所以就顯得比較低迷，過(guò)完春節(jié)應(yīng)該在精選層層面會(huì)有一波行情。越臨近轉(zhuǎn)板時(shí)間，行情越明顯。

    另一方面，張馳認(rèn)為，投資者對(duì)新市場(chǎng)都有一個(gè)接受的過(guò)程，就像2019年7月科創(chuàng)板推出一直到2020年上半年才開(kāi)始火，實(shí)際上整個(gè)2019年下半年科創(chuàng)板都表現(xiàn)一般。“新市場(chǎng)出來(lái)，大家有個(gè)接受、消化、理解，然后再起來(lái)的過(guò)程，現(xiàn)在就是在這個(gè)過(guò)程中，所以我認(rèn)為好資產(chǎn)是核心，政策上已經(jīng)到位了。”

    對(duì)于精選層個(gè)股表現(xiàn)不如人意的問(wèn)題，習(xí)青青則從機(jī)構(gòu)選股的角度去理解，認(rèn)為主要原因是精選層符合二級(jí)市場(chǎng)投資思維喜好度的股票太少，二級(jí)市場(chǎng)資金在向大市值核心資產(chǎn)聚集，而精選層大市值核心資產(chǎn)稀少，在對(duì)比主板在價(jià)格和質(zhì)量都沒(méi)有特別優(yōu)勢(shì)的情況下，資金參與情緒日趨減少。

    降門(mén)檻和轉(zhuǎn)板

    成今年改革重點(diǎn)

    2020年是新三板全面深化改革的開(kāi)局之年，改革力度空前，期間“有期望有失望但整體可圈可點(diǎn)”。在精選層轉(zhuǎn)板機(jī)制呼之欲出之時(shí)，今年又將會(huì)有哪些改革措施？專(zhuān)家們認(rèn)為，今年改革的核心在于改善精選層流動(dòng)性和保障轉(zhuǎn)板制度的順利落地，用經(jīng)濟(jì)學(xué)者、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是“左降門(mén)檻右可轉(zhuǎn)板”。

    孫金鉅預(yù)計(jì)，2021年新三板改革的重點(diǎn)將是繼續(xù)深化精選層改革，提升新三板的投資價(jià)值。改善流動(dòng)性，引入更多的投資者可以增強(qiáng)新三板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，同時(shí)也會(huì)使得新三板更具投資價(jià)值；保障轉(zhuǎn)板制度的落地一方面可以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，另一方面同樣會(huì)增加新三板的投資價(jià)值。在新三板具備良好的流動(dòng)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能之后的改革重點(diǎn)才是深化再融資改革，拓展新三板公司的融資渠道。

    “我認(rèn)為今年新三板的改革，很重要的一項(xiàng)就是轉(zhuǎn)板政策的正式落地，現(xiàn)在上交所深交所已經(jīng)發(fā)布征求意見(jiàn)稿，轉(zhuǎn)板政策正式落地肯定是今年這一兩個(gè)月要完成的。”張馳說(shuō)。

    周運(yùn)南也認(rèn)為，滬深兩交易所轉(zhuǎn)板上市細(xì)則公開(kāi)征詢(xún)意見(jiàn)已于去年12月中旬結(jié)束，預(yù)計(jì)一季度內(nèi)出臺(tái)正式細(xì)則，內(nèi)容可能不會(huì)有什么變動(dòng)。其更期待的是轉(zhuǎn)板上市稅收政策，因?yàn)殛P(guān)于轉(zhuǎn)板上市相關(guān)政策均已明朗，唯一不能確定的就是轉(zhuǎn)板后的個(gè)人所得稅，由于稅收政策證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)限，所以得等待財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局的政策出臺(tái)，“我推測(cè)稅收政策應(yīng)該會(huì)和轉(zhuǎn)板上市細(xì)則同期落地，屆時(shí)如果財(cái)政部能給予精選層的二級(jí)市場(chǎng)股東轉(zhuǎn)板后免稅的優(yōu)惠政策，將對(duì)精選層是個(gè)天大利好。”

    除了業(yè)界穩(wěn)定預(yù)期的轉(zhuǎn)板規(guī)則，付立春特別強(qiáng)調(diào)的是降門(mén)檻。其建議，新三板的門(mén)檻要大幅度降低，最終門(mén)檻要降到25萬(wàn)，“當(dāng)然不可能一次性的降到這個(gè)水平，但是這個(gè)方向是沒(méi)有問(wèn)題的。”

    付立春表示，現(xiàn)在新三板的流動(dòng)性，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都是最大的一個(gè)障礙，其一直都在呼吁一個(gè)資本市場(chǎng)如果只有融資的，沒(méi)有投資的，從最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)供需平衡角度來(lái)說(shuō)，它就是不平衡的，不平衡的話(huà)，它的均衡點(diǎn)就不斷往下走，不斷往下調(diào)整，這樣的話(huà)這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)越走越差，進(jìn)入到一個(gè)惡性循環(huán)。現(xiàn)在新三板還有8000多家企業(yè)，每一個(gè)企業(yè)都在那里嗷嗷待哺，都有融資的需求、交易的需求、定價(jià)的需求，很難去滿(mǎn)足。另一方面，雖然說(shuō)現(xiàn)在有很多開(kāi)戶(hù)的投資者，但是實(shí)際的投資量、活躍度還有相當(dāng)大的差距，從新進(jìn)的投資者和現(xiàn)有投資者的活躍度提升來(lái)說(shuō)，還有非常大的空間。

    其同時(shí)強(qiáng)調(diào)，從現(xiàn)在情況來(lái)看，根本上還是要改善流動(dòng)性，進(jìn)一步地降低門(mén)檻，還有就是現(xiàn)有投資者的激活，并不是說(shuō)放“韭菜”入場(chǎng)這種情況，而是要專(zhuān)業(yè)化。

    資深新三板專(zhuān)家程曉明說(shuō)：“談新三板離不開(kāi)流動(dòng)性交易、降門(mén)檻，其認(rèn)為精選層表現(xiàn)不如人意還是因?yàn)榻灰撞换钴S、參與的人不夠。至于這個(gè)門(mén)檻降到多低，不僅涉及新三板本身，還跟主板的比較有關(guān)，如果新三板的門(mén)檻降到100萬(wàn)，主板的門(mén)檻也是100萬(wàn)，相信新三板的交易也能活躍起來(lái)，現(xiàn)在的問(wèn)題是兩個(gè)板的差距太大。有人說(shuō)，新三板交易不活躍是因?yàn)樾氯骞举|(zhì)量不好，但科創(chuàng)板1/3的公司來(lái)自于新三板，誰(shuí)說(shuō)新三板沒(méi)好公司？難道這些公司在三板的時(shí)候不好，一報(bào)材料就變好，怎么可能呢？差別是它們?nèi)チ丝苿?chuàng)板，市盈率70、80倍、100多倍，在新三板，別說(shuō)市盈率，連交易都沒(méi)有。同樣是一個(gè)企業(yè)，為什么差別這么大，就是平臺(tái)不一樣的問(wèn)題。”

    此外，張馳認(rèn)為，今年新三板的重大改革，還包括引入長(zhǎng)期資金入市和混合做市商制度，包括QFII、社保資金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金入市，目前也基本只有公募基金能入精選層，后面會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入；而做市商制度本身還是有點(diǎn)問(wèn)題的，所以應(yīng)該把連續(xù)競(jìng)價(jià)和混合做市結(jié)合在一起，學(xué)習(xí)納斯達(dá)克市場(chǎng)。

    周運(yùn)南表示，希望新三板在今年已經(jīng)落地了優(yōu)化公募基金入市、放開(kāi)QFII和RQFII投資新三板、轉(zhuǎn)板上市等政策大利好的基礎(chǔ)上，繼續(xù)在改善市場(chǎng)流動(dòng)性方面加大改革速度和力度，盡快推出混合交易、融資融券、精選層再融資、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓、暢通社保等中長(zhǎng)期資金入市和開(kāi)發(fā)精選層投資型指數(shù)基金等創(chuàng)新政策。他認(rèn)為，2021年將是新三板“改革牛”的破局之年，新三板將改革進(jìn)行到底，改革紅利將在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)厚積薄發(fā)，開(kāi)創(chuàng)突破性大好局面。