作者 全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司 孫麗娟

    注冊制是資本市場發行制度的市場化改革。我國注冊制改革是相對的、漸進的過程。全面注冊制疊加轉板機制，將使新三板面臨新形勢。新三板市場的穩健發展和功能的充分發揮，在自身深化改革的同時，亟需政策支持。

    注冊制是漸進的市場化進程

    全面實施注冊制，不僅是落實機制上的注冊制，更是思想上深刻理解及管理上貫徹執行注冊制。注冊制是我國資本市場市場化改革的必經之路。從證券法理和國情出發，我國注冊制的市場化是相對的、漸進的進程。

    從理論上看，證券法律制度兼有任意法和強制法的雙重特性。調整證券發行和交易總體上應當遵從民商法的私法自治原則，但因涉及公眾投資人的利益，為保護交易安全和市場效率，又需要采用強行性規范手段干預市場。從實際國情看，我國證券市場的市場化基礎、誠信體系、股權文化、規則制度、法治環境等資本市場軟硬件與發達資本市場均有差距。從市場基礎、生長土壤和外部發展環境來看，我國注冊制的實施仍然會有、也需要具有中國特色的運行方式。在強調信息披露真實、準確、完整的同時，還需要強調嚴格把關信息披露質量，這是客觀情況決定的務實必要之舉。可以預見，我們資本市場的注冊制將是相對于審核制的、漸進的市場化進程。在此過程中，證券市場由以政府單邊治理為主逐漸向基于信息披露、市場各方有效組織和參與的共同治理方向發展。

    新三板應全面實施注冊制

    全面實施注冊制是新證券法規定的基本要求，也是國務院部署的資本市場改革的重要內容。新三板注冊制改革是全面實施注冊制應有之義。新三板實施注冊制，必然與科創板、創業板和主板的注冊制在審核理念、核心內容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露為核心，發行條件更加精簡優化、更具包容性，將核準制下發行條件中可以由投資者判斷的事項轉化為更嚴格、更全面、更精準的信息披露要求。這既是全面落實注冊制的機制要求，也是新三板優質企業順暢轉板的制度需要。

    新三板實施注冊制，不僅是公開發行的精選層實施注冊制，還包括新三板基礎層和創新層。新三板基礎層和創新層實施注冊制，既有理論根據，也有實踐基礎。在證券法理論上，證券公開發行，通常意味著在中介機構的協助下，依照特別法程序，遵循公開和公正原則，符合發行條件的發行人以籌資為目的向社會投資人公開要約出售資本證券。依照發行股份與存量股份的關系，可將股票發行分為新股發行和原有股份供售。新三板基礎層和創新層掛牌即屬于原有股份供售，也應當納入注冊制框架。

    新三板面臨新形勢

    由于資本市場是對接投融資的平臺，融資公司與投資者是最核心的市場要素。普遍處于發展早中期、規模較小的掛牌公司和較高的投資者門檻，使新三板市場情況不同于滬深市場：一是全市場總市值不高，掛牌公司數量多，普遍規模不大，股權集中度較高。截至2020年末，掛牌公司總數8187家，全市場總市值2.65萬億元。掛牌公司多達93%以上是民營企業，其中中小企業占比近90%。平均每家掛牌公司股本不足1億股，市值不足4億元。股東人數100人以下的掛牌公司占全市場比例超過85%。二是分化明顯。既有經營業績方面的明顯差距，也有市值、流動性等市場表現方面的差距。既有基礎層沉淀的大批經營指標有待提高、流動性不高的企業，也有營收和利潤較高的創新層、精選層優質企業，甚至個別企業在市值和市場表現方面可媲美科創板、創業板公司。三是股票發行次數、融資規模、并購重組、交易量總體有待提高，與滬深市場相比差距較大。市場交易整體不夠活躍，流動性有待進一步提升。成交額集中于精選層轉板預期股票、創新層申報IPO或精選層股票、基礎層偶發性交易股票這三類。

    隨著全面注冊制的推行，新三板市場將面臨新形勢，出現一些新變化。全面注冊制將使更多的企業擁有上市機會。疊加轉板機制，短期內可能對新三板影響較大。滬深市場的高估值和高流動性，會吸引新三板優質企業IPO或轉板。優質標桿企業轉至滬深市場，會影響精選層市場規模的形成進程，同時使精選層頭部股票出現高替代現象。隨著上市公司供應量的不斷增加，中國股市估值體系將會重塑，滬深股市的高估值情況會發生改變，新三板與滬深市場的估值差異將趨向收斂。如果新三板流動性得到進一步提升，與滬深市場的流動性差異收窄，轉板上市的吸引力將會逐漸降低，類似我國臺灣地區資本市場“柜轉市”的發展歷程，則精選層的穩定性會增強。同時，新三板在精選層示范作用的引領下會不斷增強市場功能。

    深化改革+政策支持

    對于即將面臨的新形勢，深化改革、補齊短板、加快發展是新三板必要的應對舉措。新三板落實金融供給側結構性改革的重點，要緊緊圍繞市場反映比較集中的關鍵性、方向性問題，比如買方力量與意愿不足、交易不活躍、產品單一、價格發現功能有待提高等長期以來存在的問題，加強頂層設計和落地實施。在增強買方力量與意愿方面，在積極拓展各類資金入市、擴大投資者規模的同時，有規劃、有組織、有效果地打造和提升掛牌公司質量及財富效應是極其必要的。在提高交易活躍度方面，可以考慮在新三板市場普遍實行T+0當日回轉交易，以及轉板過程中持續交易不停牌。在豐富市場產品方面，借轉板機制的東風，在新三板市場大力發展可轉債等債券品種；積極培育精選層市場規模，打好發展衍生品的市場基礎。全面注冊制疊加轉板機制之后的初期，精選層市場規模的建設路徑要依靠股票數量的補充。可以通過進一步下沉市場服務、加強與區域股權市場及高新園區合作、大數據工具和智能估值的運用等方式，挖掘優質資源，及時補足市場力量。在價格發現方面，精選層公發過程中的詢價對象，更精準于有意投資小規模市值股票的機構，以實現價格發現過程中買賣雙方真正的充分博弈。

    新三板的穩健發展及市場功能的充分、有效發揮，在全國股轉公司自身不斷深化改革的同時，需要政策的大力支持。比如降低投資者門檻，可經精準統計與測算，下調至能夠基本保障日均穩定成交預期的精確金額。再如，新三板可借轉板東風積極發展可轉債，政府引導各類資金積極參與，以及政府可按對風投資金的支持政策給予投資新三板機構補貼和支持，政府扶持中小企業創新創業的各類資金能夠向新三板企業傾斜，國企在招投標中給予新三板企業比照上市公司不同程度加分，以及為國有股在新三板交易提供便捷政策等。

    總之，有黨中央國務院對新三板的正確決策和中國證監會的堅強領導，有我國實體經濟的雄厚基礎和強大發展潛能，有千萬民營中小企業的融資需求，有市場各方的積極參與及社會各界的大力支持，迎來注冊制的新三板會更放光彩。

    （文章僅代表個人觀點，與供職單位無關）