近期，納斯達克指數創出歷史新高，全球主要經濟體權益市場均走出一波強勢反彈行情。對此，有觀點認為，上半年全球經濟表現低迷，股票的強勢上漲屬于市場定價錯誤。但筆者認為，市場定價是有效的，經濟下行和政策刺激的不對稱性是本輪美股創出新高的關鍵定價邏輯。如果疫情不出現顯著的二次沖擊，這一影響將會在下半年持續，預計全球主要經濟體權益市場仍存在較好的結構性機會。

    權益市場仍存結構性機會

    從供需角度來看，隨著疫情得到控制，供給和需求開始逐漸恢復，經濟隨之回升。從資產負債表來看，全球主要經濟體在2008年金融危機之后經歷了一輪漫長的私人部門去杠桿，BIS統計的私人部門的信貸缺口指標當前基本都是負值。這意味著發達經濟體的失衡狀況顯著緩解，當前的疫情沖擊雖然會導致長期的潛在產出水平存在部分損失，但幅度相對有限。

    由于經濟短期劇烈下滑，企業和居民的收入出現凍結，為了避免出現償付危機，當前全球主要經濟體政策刺激力度遠遠超過2008年金融危機時期。迄今為止美聯儲擴表規模已是過去3輪周期之和，預計到明年底之前將繼續擴表4萬億美元，總體負債規模將達到11萬億美元左右，而在疫情之前只有4.2萬億美元。另外，預計美國今年的財政赤字率會達到18.7%，而在金融危機期間這一數據從未超過10%。

    基于以上分析，筆者認為，美國經濟下行和政策刺激存在不對稱性。一方面經濟下行雖然劇烈，但長期的產出損失遠低于2008年金融危機；另一方面政策的刺激力度遠高于2008年金融危機時期，并且在短期難以退出。這種不對稱的結果就是資產價格上漲，這是美股創出新高的關鍵定價邏輯。如果疫情不會出現顯著的二次沖擊，這一影響將會在下半年持續，預計全球主要經濟體權益市場仍存在較好的結構性機會。

    關注兩大方向修復性機會

    回顧上半年乃至過去幾年，A股市場的一個典型特點是，大部分股票表現平庸，但少數股票不斷創出新高。挑選陸股通重倉的100只股票來看，其典型特點是ROE更高并且更為平穩。2015年至今，全部A股的ROE整體呈現回落趨勢，但外資重倉股的加權ROE反而有所抬升。從行業分布來看，這個組合52%的股票數量、72%的流通市值來源于消費、醫藥和科技。

    這種差異是當前市場極度分化的一個縮影，背后反映了市場對經濟增長中樞下移的擔憂。我們根據不同行業的ROE和經濟的相關程度，區分了增長高敏感型行業（能源、材料、工業、銀行）和增長低敏感型行業（日常消費、醫療保健和信息技術）。2010年之前，大部分行業的盈利能力和宏觀經濟同漲同跌；2010年之后，雖然經濟增速出現趨勢性下行，但部分行業的盈利能力保持相對穩定，這些行業主要集中在消費升級和產業升級的領域。

    股價的表現反映了這種分化。2010年以來，增長低敏感型行業不斷創新高，而增長高敏感型行業的趨勢基本是一條水平線。2019年以來，隨著供給側改革帶來的去產能出現逆轉，需求端的地產預期在房住不炒之下有所弱化，市場對經濟的預期經歷了進一步下調，這導致主動股票型基金的倉位都在向增長低敏感型行業轉移。

    近期，部分投資者關注低估值行業及市場風格轉換。筆者認為，當前增長低敏感型行業PB位于2012年以來的區間上限（剔除2015年），而增長高敏感型行業位于區間下限。考慮到估值分化到了極端位置，下半年增長高敏感型行業（特別是金融地產）的估值存在修復的可能。但在經濟弱復蘇的狀態以及經濟中樞持續下移的預期下，預計修復空間有限。

    下半年，我們主要關注可選消費和科技相關的兩大方向。第一，可選消費，包括家電、白酒、家居、休閑服務和汽車零部件等。今年以來受疫情影響，以食品和醫藥為代表的必選消費相對受益。過去一個季度，部分可選消費開始觸底回升，但當前可選消費相對日常消費仍有較大的估值折價，隨著經濟常態化演進，需求確定但估值折價的產業會有修復空間。

    第二，外需相關的部分科技行業，包括蘋果產業鏈和新能源汽車產業鏈等。去年下半年以來，全球經濟見底預期推動科技周期回升，在國內外相關產業鏈的映射之下，A股外需相關股票跑贏內需，科技相關股票跑贏消費。受疫情影響，部分海外需求有所推遲，導致外需相關的科技行業走勢疲弱。隨著海外經濟重啟，部分需求將會逐漸恢復，從而推動股價的修復。