在今天的獨家復盤中，金十帶大家回顧了上半年的活久見：美股四度熔斷、石油價格戰、負油價、美聯儲無限QE+零利率……同時也提醒了投資者，下半年市場依舊不平靜，沖突、異象、危機這些關鍵詞依舊適用。

    而通過觀察市場一些容易被忽視的細枝節末，我們可以大膽假設，2020年接下去的日子里，市場還可能會發生這些意外。

    下半年9大“黑天鵝”猜想

    top1：第二波疫情爆發

    影響力：☆☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆☆

    受影響較大的市場：黃金=全球股市>美元>全球債市

    部分國家的情況仍不容樂觀，甚至有人擔心第二波疫情會在今年秋季來襲。

    美國的情況，令人尤為擔憂。近段時間已經有不少美國政經界人士表達過類似的擔憂：

    美國得克薩斯州長：病毒正在以不可接受的速度傳播。

    世衛組織衛生緊急項目負責人瑞安：發現美國多個州出現新冠肺炎病例的加速增長，多數新增病例為年輕人。

    同為重災區的歐洲，也出現了一些不好的信號：

    世衛組織歐洲區域主任HansKluge：第二波疫情可能在秋天出現。

    人口密度極高的亞非拉地區，更是面臨嚴峻挑戰：

    韓國疾病控制和預防中心（KCDC）6月22日表示：韓國已出現第二波新冠肺炎疫情。

    日本東京都知事小池百合子：針對新冠病毒作出應對、為第二波疫情做好準備是最重要的。

    top2：美國大選爆冷

    影響力：☆☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆☆

    受影響較大的市場：黃金=美元>美股>美債

    上半年的諸多意外攪亂了美國總統特朗普備戰大選的步伐，而支持率的大幅波動更是令其傷透腦筋。

    根據路透湯森的最新報告，近期多項民調顯示，特朗普的支持率被民主黨提名人拜登逐漸拋離，雙方的差距已經擴大到13個百分點。這是路透湯森自今年民主黨開始黨內提名初選以來，進行的所有民調中，差距最大的一次調查。

    top3：美聯儲祭出負利率or收益率曲線控制

    影響力：☆☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆

    受影響較大的市場：美債>美元=美股>黃金

    先后推出零利率、無限QE以及一系列流動性工具后，美聯儲的家底快要被掏空。如果下半年再發生新的危機，怎么辦？分析師們討論得最多的，來來去去都是那兩個措施：負利率或收益率曲線控制。

    富蘭克林鄧普頓投資公司在一份最新報告中指出，出于對第二波疫情和美國大選不確定性的擔憂，美聯儲的官員們現在應該及早思考，下半年還能給經濟提供何種援助。該公司分析師表示，考慮到負利率給金融部門帶來的風險，美聯儲出臺收益率曲線控制的可能性明顯更大。報告指出，出臺新政的節點可能是第三季度，原因如下：

    目前美國正在經歷解禁后的經濟反彈，但大選前夕若風險情緒上升可能造成美股、美債等市場的新一輪波動。這會給美聯儲帶來新的壓力，迫使其再度介入市場。

    top4：歐佩克+減產聯盟拆伙

    影響力：☆☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆

    受影響較大的市場：原油>黃金>全球股市

    沙特和俄羅斯在近期的歐佩克+會議中表現得一團和氣，現在就猜想兩大巨頭會不會再度關系破裂，似乎有些危言聳聽？

    然而，裂痕一直沒有消除。比如兩國對油價的追求不同，對石油收入的依賴程度也不一樣。金十此前曾分析過，需求下滑這個難題一天不解決，歐佩克+分裂的可能就會一直存在。

    沙特和俄羅斯的和諧關系能維持多久，關鍵就看兩國還能承受多大的壓力：

    一方面，沙特大量發展計劃停擺，大量油氣設施被閑置，產能被嚴重削弱。

    另一方面俄羅斯國內工業產出嚴重下滑，減產是罪魁禍首。

    top5：美元危機

    影響力：☆☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆

    受影響較大的市場：黃金、美債、全球股市和全球匯市都將遭受重大沖擊

    美元崩盤說在今年上半年屢見不鮮，美指的明顯回落也的確令人看到美元衰落的征兆。

    支撐這種說法的論點，主要有以下幾個：

    根據IMF的說法，3月份的危機催生了美元荒現象，這導致美元匯率無序上升，其價值可能被高估了8-16%。

    其次，美聯儲將大量債務貨幣化破壞了全球貨幣市場體系，美元在國際支付、貿易和外匯儲備中的地位下降。

    美國經常帳赤字、財政赤字以及國內儲蓄不足的矛盾激化，可能會終結美元的“過度特權”。

    美聯儲大量印鈔稀釋了法定貨幣的購買力。

    ……

    空穴來風未必無因，市場上出現這么多不利信號，交易者必須引起足夠重視。

    top6：美股崩盤

    影響力：☆☆☆☆

    可能性：☆☆☆☆

    受影響較大的市場：全球股市>黃金>美債>全球匯市

    和美元危機一樣，分析人士老早為股市崩盤寫好了各種劇本。股市的畸形發展和泡沫膨脹，也無法掩蓋這些問題：

    美國正處于歷史上最嚴重的經濟衰退之中。

    2000萬正在享受的美國聯邦失業福利，將于7月底到期。

    4月份，儲蓄率飆升至33%，伴隨而來的是通脹預期的大幅滑落。

    截至目前，美國政府未償債務在今年增加了2.5萬億美元，赤字從5%翻了一倍達到10%，企業發債規模的增幅同樣創下歷史紀錄。

    上述所有問題，都可以歸結到一切一個具體的指標上——標普500指數預期利潤率。急于抄底的多頭看到美股預期利潤出現如此夸張的跌幅，不知道還會不會如此樂觀呢？

    top7：債務危機

    影響力：☆☆☆

    可能性：☆☆☆☆

    受影響較大的市場：全球債市>黃金>美元>全球股市

    和過去幾輪債務危機不同，今年下半年可能爆發的危機將會席卷全球，無論發達國家還是新興市場都無法幸免。

    一方面，穆迪6月底公布的報告顯示，今年全球發達國家的債務水平將平均提高近20%，疫情的破壞力較金融危機高出近一倍。

    其中，根據美國國會預算辦公室4月的估算，2020財年（今年9月份截至）美國政府預算赤字將翻兩番至創紀錄的3.7萬億美元，占GDP的17.9%。而另外兩個發達國家法國和意大利，馬上要面對即將到期的2969億美元和2771億美元債務。

    另一方面，據金融時報報道，IMF將調動1萬億美元貸款支援新興經濟體度過難關。IMF提供的貸款雖然可以幫助新興經濟體暫時度過難關，但它們的債務負擔也會空前加劇。阿根廷式違約事件，很可能在下半年頻繁上演。

    top8：英歐貿易談判破裂

    影響力；☆☆☆

    可能性：☆☆☆

    受影響較大的市場：全球匯市>黃金>歐洲股市

    留給英國和歐盟的談判時間已經不多了，畢竟雙方都已經多次強調不會延長脫歐過渡期。按照德國總理默克爾的說法，英歐雙方最遲要在秋季之前討論出一個結果，因為無論最終能否達成全新貿易協議，都需要給雙方預留足夠的準備時間。

    歐盟委員會主席馮德萊恩日前表示，將為達成協議脫歐作出一切努力，但分歧依然無法彌合。另一邊，英國似乎已經在尋找后路，近日相繼加緊和日本、澳大利亞、新西蘭等國商討自由貿易協定。

    根據安排，英歐雙方已在6月29日正式恢復談判，約翰遜和馮德萊恩將親自上陣面談。7月份的密集會談過后，有關脫歐貿易協議的種種疑團，相信都能找到答案。

    top9：地緣政治沖突爆發

    影響力：☆☆

    可能性：☆☆☆

    受影響較大的市場：黃金>全球股市>其他

    下半年地緣政治的沖突，焦點依然集中在美伊關系上。本周，伊朗突然對包括美國總統特朗普在內的數十人發出逮捕令，將美伊兩國的緊張關系再次推向輿論中心。隨后，伊朗外長扎里夫和美國伊朗事務特別代表胡克針鋒相對，相繼發表抨擊對方的言論，更加深了外界對美伊爆發下一輪沖突的擔憂。

    此外，美歐關系近日也有惡化跡象。6月30日，歐盟宣布延長對美國居民的旅行禁令，歐盟貿易委員霍根在同一日表態，稱要努力保護歐盟公司不受美國關裞的限制。兩個全球最主要的經濟體之間的糾紛，如果處理不好，完全有可能演變成一場全新的危機。

    一條主線足以串聯所有黑天鵝？

    在開始這部分討論之前，大家首先要明確一件事：

    上半年很多政策的副作用，經過一段時間的發酵后，可能會滋生新的危機。比如各大央行和政府為抗擊疫情而投入的大量資金會不會造成流動性過剩，或者股市與經濟基本面脫節會不會讓泡沫繼續膨脹等等。

    我們來簡單梳理一下上半年眾多黑天鵝的發展脈絡，就可以發現這些事件存在緊密聯系：

    疫情爆發——全球經濟接近停擺——美股暴跌、原油需求大幅減少——美聯儲第一次緊急降息救市——沙特和俄羅斯談崩，油價戰爆發進一步拖累全球市場——美元荒席卷全球，美聯儲祭出零利率+無限QE——市場流動性迅速被榨干，黃金市場出現點差過大等異常情況……

    而在下半年諸多潛藏的黑天鵝里，美國大選和美聯儲政策變動，足以產生撬動整個金融市場的巨大沖擊力。

    一方面，投資者最關心的是，如果特朗普無法連任，其任內定下的一系列經濟措施以及已提出但尚未落實的改革措施，都將被推翻。其中就包括特朗普任內一直大力支持的減稅政策，以及前段時間剛剛提出的萬億基建計劃。

    另一方面，如果美聯儲真的實行收益率曲線控制，將給市場帶來全方位的影響。對此，我們得分幾個角度來看：

    首先，收益率曲線控制的本質是為大規模的刺激計劃提供資金，同時將政府借貸成本保持在較低水平，最大限度發揮刺激政策的作用。日本央行在2016年開始采取收益率曲線控制政策，此后數年成功通過更少的資產購買量維持了國債市場的穩定。

    其次，收益率曲線控制也有一些無法改變的缺點。

    第一，加劇市場資產定價的扭曲。如果美聯儲想在經濟已經徹底復蘇的基礎下逐步縮減購債規模，就必須立即取消收益率曲線控制，屆時可能出現資本流動成倍增加、美債收益率無序上升或下滑。

    第二，容易受市場大環境影響。舉個例子，如果經濟復蘇加速和通脹預期回升，投資者可能會懷疑美聯儲指定的收益率目標不合理，從而大舉拋售美債。

    第三，開始容易結束難——日本央行就是一個最好的例子。而且一旦政府習慣了收益率曲線政策的庇護，財政部可能會不愿意失去這種特權。

    換句話說，如果上述兩大黑天鵝事件從猜想成為現實，就會引發蝴蝶效應。這又是一條可怕的傳導路線：

    第二波疫情爆發導致經濟再度停擺，特朗普選情告急——股匯債市率先暴動，迫使美聯儲再次出手干預——經濟停止復蘇打壓原油需求，沙特、俄羅斯再現分歧——各國政府繼續大量舉債，央行瘋狂印鈔，債務負擔空前加劇……

    對抗黑天鵝的法寶有哪些？

    說了這么多，相信交易者除了關心下半年會出現哪些黑天鵝之外，一定也很想知道有什么辦法可以安然度過難關。

    金十此前曾報道過，交易者日記用戶獵戶座通過總結自己的交易經驗，得出了以下啟示：

    ①一波走勢明顯的行情在醞釀時，千萬不要摸頂和猜底。

    ②黑天鵝飛出后，資金面的推動力過于強大，其影響甚至蓋過基本面。

    ③如果黑天鵝的影響剛好和市場走勢相符，行情極有可能突破新高，反之亦然。

    ④綜合分析市場突破高點或低點之后的趨勢運行空間和時間，再結合基本面走勢變化，可以判斷行情何時終結。

    基本原則是這樣沒錯，但具體到每個危機，每個不同的黑天鵝，交易邏輯都會有變化。正如上文所言，下半年的許多潛在危機，其實都是上半年的遺留問題。

    合適的投資組合，是度過危機的關鍵。從上半年的行情來看，本輪危機主要有以下特點：

    當黑天鵝出現時，風險資產波動率率先大幅上升，繼而拖累其他市場。

    黑天鵝對經濟基本面影響越大，黃金、外匯等市場的反應就越強烈，反倒是股市與經濟基本面出現嚴重脫節。

    黑天鵝出現后，資產相關性和跨資產波動性顯著上升（股債市場的聯動效應最為明顯）。

    根據上述特點來調整自己的投資組合，是戰勝危機并靠黑天鵝獲利的竅門。具體來說，可以歸納為以下幾個要點：

    第一，不要過分信賴黃金，更不要完全忽視債券。

    黃金雖然是最熱門的避險資產，但在股市崩盤期間市場流動性會被迅速榨干，對于體量相對來講沒有那么大的黃金市場來說，拋售風險會加劇。

    在交易者的投資組合里，美債是一個不能缺席的角色——無論收益率有多低，美債市場的流動性優勢都是別的市場無法比擬的。此外，日元、投資及企業債等避險功能較強的資產，也可以適量增配。

    第二，黑天鵝的影響消退得差不多的時候，及時捉住股市的入場抄底時機。

    經驗表明，受黑天鵝影響最大的市場在危機前期跌得有多可怕，危機過后的反彈速度就會有多驚人——一如當前的股市一樣。

    第三，短線和長期投資者的資產配置策略有所不同，需要區別對待。

    長期投資者可以在危機末段進行資產配置再平衡操作，加大對高風險高收益資產的倉位配置，適當減少避險資產的倉位。短線投資者一般會更加激進，在危機尚未消退之時便增持高風險資產，務求捉住第一波反彈紅利。

    第四，注重尾部風險管理。

    今年3月份，也就是市場最動蕩的那段日子里，斯皮茲納格爾創辦的UniversaInvestments基金獲得了3612%的投資回報率，成為行業神話。該基金最主要的成功秘訣，就是注重尾部風險管理。

    斯皮茲納格爾認為，做好尾部風險管理的關鍵在于全面檢測市場動態。除了宏觀經濟增長、實際利率、通脹等基本要素之外，資產波動率、相關性風險、流動性風險、行業壓力測試、金融市場系統性風險等等都應該納入考量。