業績對賭這個玩法，是A股市場較為獨特的現象。表面上可以保護上市公司利益，本質上則有利于標的公司提高估值。因此，往往對賭期過后，標的公司就競相上演業績變臉，并購重組時的美好愿景開始變成泡影。最近數月來，陸續出現了此類爆雷現象。統計數據顯示，2014年至2016年是A股市場并購大年，3年之后的2018年及2019年，成為上市公司業績承諾的集中到期區間。

    業績變臉之后，此前過高的估值將因此形成商譽減值風險，這一問題值得警惕。截至2017年底，剔除銀行及非銀金融，上市公司資產負債表上的商譽總值接近1.2萬億元，21家公司的商譽占總資產之比甚至超過了50%，減值風險不可不防。

    經歷了2015年的并購狂潮，2018年將是檢驗3年期對賭協議到期后標的資產成色最本質的一年，或美味，或苦澀，都將以真實的面目面對市場。

    “賭約”到期

    隨著并購浪潮興起，上市公司并購重組規模也水漲船高，其中大多伴隨有業績承諾。有數據顯示，2010年至2017年末，上市公司披露的已完成的各類重大資產重組事件共有1600多起。

    始于2014年，在2015年達到高潮的各類并購重組，相關的三年業績承諾在2017年開始兌現，2018年更是大考之年。而從2017年底的相關情況來看，警示意味已然開始發散。

    據不完全統計，自2015年至2017年末，涉及上市公司并購標的業績承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的公司分別有87家、158家、146家。簡單計算，兩者間比值呈逐年上升趨勢，即19.33%、25.32%和34.19%。

    此外，從并購標的個數上看，上市公司并購標的增多的同時，業績承諾的完成質量并沒有隨之提升，反而下滑顯著。根據并購數據統計，上述3年間，上市公司未完成業績承諾的次數占比由16.86%增至30.11%。

    比如南山控股，2016年至2018年，公司并購標的赤灣地產業績承諾（扣非稅后凈利潤）分別不低于-4272萬元、80136萬元和7054萬元。目前來看，2016年超額完成任務，但2017年的實際完成情況與預測值差距約1.65億元。

    “3年間既有虧損、又有高額的業績承諾，波動如此之大，這正常嗎？”有投行人士對記者表示，經濟環境、行業原因等客觀因素雖然不能忽略，但真正的癥結或在于為了在交易時得到高估值，肆意作出高額的業績承諾。

    市場上有一種觀點認為，由于對賭協議基本都有相應的業績補償條款，哪怕出現差池也不會對上市公司利潤面造成過分影響。針對這一觀點，上述人士表示，實際情況是，補償多以股份形式來完成，直接的現金補償占比很低，這也導致了潛在的商譽減值風險可能會進一步放大。

    有數據統計顯示，從2013年一季報至2018年一季報，上市公司商譽在過去6年內的增幅超過8倍。國聯證券研報稱，從季度環比數據來看，2014年一季度開始，環比增長連續7季保持在10%以上，2015年年報更是較當年的三季報增長34.77%，這與2015年如火如荼的并購重組潮在時間點上完全吻合。

    “美麗陷阱”

    “當業績承諾約束不在時，標的資產在‘常規貢獻期’很可能會面臨盈利下滑風險。”有資深市場人士在接受記者采訪時表示。

    記者梳理2017年年報發現，此類情況并非個例，的確存在多家上市公司在標的資產業績承諾泡沫破裂后，不得不陷入大額虧損的窘境。

    對此現象，前述人士直言：“那些在并購重組中許諾高額對賭的豪言壯語有多振奮人心，業績承諾到期時的一地雞毛就有多蒼白無力。上市公司依靠大利潤項目做市值管理的窗口期已經結束。”

    比如，始于2014年的一樁并購，就讓深圳某創業板公司如今深陷泥潭。財務數據的直觀表現是，公司上市以來至2016年的扣非凈利潤之和，居然抵不上2017年的虧損額。

    究竟發生了什么？從披露的信息來看，主要是公司對此前并購標的星源電子計提了3.95億元的巨額商譽減值，而這一動作恰好發生于標的公司基本完成3年業績對賭期之后。

    無獨有偶，業績快報中還稱2017年有1.29億元凈利潤的榮之聯，在隨后的業績快報修正公告中大幅下修之前的披露值，實際的虧損額超過2億元。背后原因則是，此前曾推動公司業績增長的并購標的出現業績大幅下滑。

    據公告，公司此前并購標的泰合佳通以及車網互聯在2017年合計需計提的商譽減值準備分別達到1.93億元和0.97億元。簡單回溯，公司此前耗資10多億元購買前述兩家標的公司。在業績承諾期內，兩家子公司均實現了各自的業績承諾，但承諾期一過，二者卻接連出現業績下滑。

    此外，世紀華通即便并未出現像前述兩家公司較為嚴重的商譽減值問題，但此前的大范圍并購或也存有隱患。為完成對賭承諾，標的資產靠的并不是自身的業績增長，而是由其收購來完成。

    2015年6月，世紀華通并購標的之一天游軟件以3.5億元完成對廈門趣游100%股權的收購。從披露來看，廈門趣游自購買日起至2015年期末的凈利潤達到1.29億元，而天游軟件2015年的承諾值為1.77億元，廈門趣游的盈利貢獻度可見一斑。

    另一標的資產七酷網絡也是如此。七酷網絡2016年以1.76億元超額完成當年的承諾業績，收購標的杭州盛鋒（收購成本僅數百萬元）同年凈利潤就達到8000多萬元。而這塊資產卻在2017年被世紀華通以高達5億元的價格出售。

    據查，這筆資產的處置額高達4.95億元，扣除這部分非經常性損益，世紀華通2017年的扣非凈利潤實則下滑了24.23%，即在三年業績承諾期后（期間世紀華通業績一直保持增長，但增速明顯放緩），扣非凈利就出現了下滑。

    商譽變“傷譽”

    有市場人士認為，并購資產業績變臉只是第一步，后續商譽減值風險才是懸掛的“達摩克利斯之劍”。以國際經驗而言，成功通過并購實現做大做強的公司仍然是少數群體，尤其是跨界并購，并購后整合的難度極為巨大。

    數據顯示，截至2017年末，A股上市公司（扣除銀行和非銀金融）中，共有1862家存在商譽，占比超過五成，商譽規模合計達1.19萬億元。直觀來看，單個公司的商譽規模分化顯著，金額少的可忽略不計，規模大的甚至多達幾百億元。

    具體到行業層面，據統計，截至2018年一季報，傳媒、醫藥生物和計算機三個行業的商譽總規模超過1000億元。若將時間線拉長，2013年初起至今商譽規模累計增長幅度超過30倍的行業，包括了傳媒（43.2倍）、休閑服務（34.4倍）和電子（30.9倍）。

    另有研報數據顯示，以商譽與凈資產之比超75%的30只個股為例，其中有11只屬于傳媒行業。業績方面，有5只2017年凈利潤為負，18只凈利潤不足商譽的10%，這些公司一旦商譽測試確認全部或部分商譽減值損失，將對其凈利潤形成巨大拖累。

    比如凱瑞德，商譽與凈資產的比例達到275.53%，而公司2017年的凈利潤為虧損3000多萬元，眾應互聯該比例也達到155%。此外，納思達、煉石有色、長城動漫、華誼嘉信等公司的比例都比較高。

    “這個結果讓大家失望了。”華誼嘉信董事長劉偉在年報致投資者信中如是說道。他所言的失望是指，2017年公司的凈利潤為-2.77億元，相比上年的1.31億元下降超過311%。究其原因，公司資產減值是罪魁禍首，總額達3.58億元。

    具體到商譽減值，公司稱，由于受廣告業務市場競爭加劇的影響，分別對東汐、浩耶計提商譽2678萬元和1920萬元。其中，浩耶在2015年及2016年均完成業績承諾，但在2017年出現下滑，當年的完成率為92.53%，三年累計完成率為97.52%。

    事實上，對于盲目追求外延式擴張的上市公司而言，大肆并購后，由于標的公司業績承諾存有隱憂，隨之而來的后遺癥就是商譽規模的系統性上升。

    早在2016年初，由于藍色光標事件的暴發，市場對于商譽減值相應風險的關注度逐步提升。據公告，業績承諾前兩年，藍色光標所收購標的博杰廣告均超額完成計劃。但隨后劇情突變，2016年1月，藍色光標發布2015年度業績預告稱，凈利潤較2014年度下降約93%至85%（實際下滑約90%）。

    簡單追溯，博杰廣告是藍色光標在2013年購買的一家廣告公司。當時的收購報告就顯示，交易完成后，藍色光標合并資產負債表中將形成約15億元的商譽。收購當年，博杰廣告的扣非凈利潤為2.32億元，這一數值占到藍色光標2013年扣非凈利潤的六成。

    但令人大跌眼鏡的是，對賭期還未過完，博杰廣告便出現業績大幅滑坡。公告顯示，受互聯網廣告、移動端廣告沖擊，電視廣告投放總量下滑等影響，博杰廣告2015年扣非凈利潤為9480.03萬元，低于同年的承諾值2.74億元。而截至2017年年報，公司的商譽約46.4億元。

    市場分析人士最后提醒說，從長遠看，上市公司應理性并購，不要為了短期利益鋌而走險，更不能讓并購成為財務造假的溫床。