□機構債券代持業務過多，將導致債券持有方賬面杠桿水平被低估

    □新規若嚴格執行，債券代持將陽光化操作，市場整體加杠桿的能力

    將下降，債券整體需求可能受到影響

    在防風險、去杠桿的背景下，針對債券市場交易的規范再加碼。

    近日，“一行三會”下發了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》，要求市場參與者合理控制自身債券交易杠桿比率，針對債券代持更作出了明確規定：對于約定由他人暫時持有但最終須返售或者為他人暫時持有但最終須由其購回的債券交易，應通過買斷式回購交易達成，按照相應會計準則進行會計核算，并以此計算風控指標，統一管理。

    債券代持是債市此前常用的加杠桿工具之一。所謂代持，是指債券持有方和代持方達成協議，持有方暫時將債券轉讓給代持方，約定在一段時間后以特定價格贖回并支付代持方費用。此類代持行為通常發生在場外市場，不受監管機構監管，雙方全靠“抽屜協議”約束。

    近年來，隨著債市的發展，部分逐利動機較強、內控薄弱的市場參與者，在場內、場外以各種形式直接或變相加杠桿博取高收益。同時，還有市場參與者采用“代持”等違規交易安排，規避內控風控機制和資本占用等監管要求，放大交易杠桿，引發交易糾紛。這些不審慎的交易行為客觀上使得債券市場脆弱性上升，潛藏較大風險隱患。

    2016年12月份，國海證券“蘿卜章”事件爆發，該公司某負責人以“假公章”冒用國海證券名義進行交易，令某機構代持的100億元債券出現虧損。當時，“蘿卜章”事件涉及債券金額約200億元，涉及金融機構20余家，給債券市場造成了嚴重不良影響。這一事件爆發后，引發了各方對債券代持業務風險的關注。中央經濟工作會議重點強調防范金融風險，針對債市的去杠桿、防風險措施在此后迅速出臺。

    對債券代持的風險隱患，東方金誠首席分析師徐承遠認為，如果機構債券代持業務過多，將導致債券持有方賬面杠桿水平被低估。債券持有方通過單筆債券代持次數越多，則實際杠桿和真實杠桿之間的偏離度越高；同時，債券代持業務的真實杠桿難以監測。由于債券代持反映為兩個機構之間的業務關系，隨著代持次數增加，和債券持有方產生代持關系的代持機構也相應增加。

    中信證券明明研究團隊也表示，由于債券代持行為的普遍存在，債券市場參與者的真實交易杠桿率無法得到準確計量，相應風險無法做到合理把握，表面上整個債券市場杠桿率較低，但由于債券代持等線下實質加杠桿行為的存在，整個債券市場的真實杠桿率很有可能遠遠大于公開披露數據，看似風平浪靜，實則暗流涌動。

    2017年以來，多個監管政策密集發布，債市行情也是“陰云密布”，那么，上述通知出臺后是否會對債市造成進一步的沖擊？“對債市整體影響有限。”海通證券首席經濟學家姜超認為，此前市場對主要監管措施已有預期，如代持業務在國海證券“蘿卜章”事件以后便已開始收縮，目前仍在做的多數已符合監管要求。據海通證券初步測算，對于杠桿率方面的要求，目前多數機構也已滿足。另外通知要求設置了過渡期，而回購、代持等業務一般期限較短，有充足的時間進行整改，沒有快速去杠桿的壓力。

    通知規定一年時間為過渡期，引導市場參與者在過渡期內，完善內控風控機制建設與管理，規范債券交易行為，有效控制債券交易杠桿比率等。此前應按未按買斷式回購處理的交易，在過渡期內可以按合同繼續履行，但不得續作，并納入表內規范，由此造成相關指標不達標的可以在過渡期予以豁免。

    但姜超認為，對不同債券品種和機構仍有結構性沖擊。債券代持主要目的在于規避監管在資本約束、投資范圍、杠桿限制等方面的限制，新規若嚴格執行，債券代持操作將陽光化，市場整體加杠桿的能力將下降，債券整體需求可能受到影響，尤其是對于一些低等級信用債來說。同時，對非銀機構可能影響較大。代持受限將導致信用債流動性下降，而信用債是非銀機構的主要持倉品種，未來其面臨的資金壓力可能進一步加大。