“代持的行為在國海事件之后，整體來說已經規范很多了，所以針對代持的規定，應該不會產生太大的影響。”北京某保險資管人士對21世紀經濟報道記者分析稱，除了提高代持成本外，302號文還通過對內控、系統、合規制度提出規范，并對前中后臺人員進行隔離，“也是堵代持的口子”。

    1月4日晚間，央行在官網上公布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知（銀發［2017］302號）》（下稱“302號文”）的文件。至此，之前被多番揣測的債券新規最終清晰落定。

    “我覺得主要是加強內部控制與風險管理，杜絕利益輸送，還有控制杠桿。”在論及302號文關鍵要點時，中信證券固收首席分析師明明對21世紀經濟報道記者表示。

    “保險和大的銀行受到的影響會比較小，這輪主要影響的是券商，他們的杠桿用得比較高。還有一些給非銀出錢比較多的城商行，可能會引發信用債拋壓。”1月4日，北京一位保險資管人士對21世紀經濟報道記者表示，此外，目前諸多私募基金通過銀行代持債券，“還有些資金池業務，如果被計算指標，也會引起拋售”。

    申萬債券團隊認為，總體而言，302號文主要對券商自營和銀行理財沖擊較大，對銀行自營、保險影響較小。

    杠桿要求：從“不得”到“報備監管”

    302號文規定，債券市場參與者不得通過任何債券交易形式進行利益輸送、內幕交易、操縱市場、規避內控或監管，或者為他人規避內控與監管提供便利；非法人產品的資產管理人與托管人應按照有關規定履行交易結算等合規義務，并承擔相應責任；不得出借自己的債券賬戶，不得借用他人債券賬戶進行債券交易。

    杠桿相關的要求，由于央行公布的文件與初稿相比有較大變化，因此討論較多。

    申萬債券團隊指出，302號文增加了新的監管指標，對逆回購及正回購總額除以凈資產的比率進行了限制，將逆回購也納入了監管口徑，設定了上限，超過該上限需要向金融監管部門報備。

    具體情形包括：存款機構正逆回購占超過上季度凈資產80%的；保險超過上季末20%；其他機構超過上月末120%；公募和理財超過上一日40%，封閉運作基金和避險策略基金超過上一日100%；私募性質非法人產品超過上一日100%的。

    21世紀經濟報道記者發現，在初稿中，對這些比例的限制，則是更為剛性的“不得超過”。例如，“其他經金融監管部門許可的金融機構，包括但不限于信托公司、證券公司、期貨公司、保險公司、企業集團財務公司等，進行債券回購資金余額不得超過凈資本的80%”。

    “語氣上的緩和，并不會改變嚴監管的態度。”1月4日，上海一位券商交易人士對21世紀經濟報道記者表示，監管部門在控制資金流向和流動性方面方法眾多，未來嚴監管趨勢不會發生太大改變。

    302號文提出的杠桿要求，對哪類機構影響最大？

    明明團隊針對302號文，根據A股上市銀行三季報進行了相關測算后發現：部分農商行的資金融入規模都明顯超標；同時，三季報公布的買入返售數據尚未納入各銀行因債券代持而形成的買入返售資產。隨著302號文的下發，各商業銀行的買入返售/凈資產一項將會呈現一定程度的上升，尤其是部分城商行相關指標也可能從達標下降為超標。

    申萬債券團隊稱，證券公司超過限制，壓力最大；銀行理財產品處在限制邊緣；基金已有規范，較為健康；商業銀行杠桿率健康。此外，在2015年債牛時，銀行理財、證券公司、村鎮銀行是加杠桿的主力。

    代持納入監管

    302號文要求，債券回購交易、債券遠期交易都要簽訂主協議。參與者開展債券回購交易，應按照會計準則要求將交易納入機構資產負債表內及非法人產品表內核算，計入機構資產負債表內及非法人產品表內核算，計入“買入返售”或“賣出回購”科目。

    對此，明明指出，這是對2016年四季度國海證券債券代持事件做出的強力補丁。

    由于債券代持行為的普遍存在，債券市場參與者的真實交易杠桿率無法得到準確計量，相應風險無法做到合理把握，表面上整個債券市場杠桿率較低。但由債券代持等線下實質加杠桿行為的存在，整個債券市場的真實杠桿率很有可能遠遠大于公開披露數據，看似風平浪靜，實則暗流涌動。

    申萬債券團隊認為，將代持計入表內核算，目的在于將隱藏在暗處的抽屜協議陽光化，必須有主體協議，并且納入監管，計算相應監管資本、風險準備等風控指標，統一納入規模、杠桿、集中度等指標控制。代持全部歸入買斷式回購，納入監管范圍內，這將大幅提高代持的成本。

    “代持的行為在國海事件之后，整體來說已經規范很多了，所以針對代持的規定，應該不會產生太大的影響。”前述北京某保險資管人士對21世紀經濟報道記者分析稱，除了提高代持成本外，302號文還通過對內控、系統、合規制度提出規范，并對前中后臺人員進行隔離，“也是堵代持的口子。”