■閆衍

    在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)收官。2018年經(jīng)濟(jì)雖小幅放緩壓力但韌性猶存，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緩中趨穩(wěn)的新階段。同時(shí)，在監(jiān)管全面趨嚴(yán)下，宏觀風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，資金“脫實(shí)向虛”有所改善，金融杠桿持續(xù)去化，銀行資產(chǎn)無(wú)序擴(kuò)張態(tài)勢(shì)得到一定程度遏制，宏觀杠桿率邊際改善，資本流出壓力減輕。但是，鑒于當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，投資下行壓力、通脹預(yù)期升溫、M2與社融走勢(shì)分化態(tài)勢(shì)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是2018年值得關(guān)注的熱點(diǎn)。

    一、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緩中趨穩(wěn)新階段

    GDP增長(zhǎng)超出預(yù)期。2017年GDP同比增長(zhǎng)6.9%，較2016年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。分季度來(lái)看，前兩個(gè)季度分別同比增長(zhǎng)6.9%，后兩個(gè)季度分別同比增長(zhǎng)6.8%，如筆者年初預(yù)期“前高后穩(wěn)”。名義GDP和GDP平減指數(shù)雖然自一季度以來(lái)持續(xù)回落，但均顯著高于上年，維持在新常態(tài)以來(lái)的較高水平。

    多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈向好態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)投資雖有所回落但仍保持一定韌性，基礎(chǔ)設(shè)施仍維持在近15%的較高速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資雖然較為疲弱但較上年有所改善，投資總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)。消費(fèi)總體保持穩(wěn)健，除1月份-2月份出現(xiàn)9.5%的季節(jié)性低位外，其余各月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速均保持在10%-10.4%區(qū)間，延續(xù)2016年以來(lái)的平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，前幾年階梯式下滑態(tài)勢(shì)得以改善。從對(duì)外貿(mào)易來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下進(jìn)口和出口雙雙實(shí)現(xiàn)了較大幅度的正增長(zhǎng)。從價(jià)格水平看，PPI在去產(chǎn)能和環(huán)保支撐下保持高位增長(zhǎng)，CPI除1月份—2月份由于季節(jié)性及翹尾因素影響達(dá)到2.55%的高點(diǎn)外，總體保持在“1”時(shí)代，通脹水平總體可控。同時(shí)，受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保趨嚴(yán)影響，企業(yè)盈利出現(xiàn)大幅改善。但是，利潤(rùn)改善程度在處于生產(chǎn)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)之間分化明顯，產(chǎn)能快速去化導(dǎo)致上游行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)數(shù)百倍的高速增長(zhǎng)，產(chǎn)能去化有限的中下游行業(yè)利潤(rùn)改善幅度依然有限。

    2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力或有所加大。一方面，多個(gè)領(lǐng)域的監(jiān)管趨嚴(yán)將給投資帶來(lái)壓力；另一方面，近兩年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，居民貸款買房熱情高漲，同時(shí)網(wǎng)貸、現(xiàn)金貸等互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新也降低了居民貸款的門檻，導(dǎo)致我國(guó)居民杠桿率出現(xiàn)逆勢(shì)攀升。2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力但無(wú)失速之憂，預(yù)計(jì)全年GDP同比增長(zhǎng)6.7%，延續(xù)緩中趨穩(wěn)走勢(shì)。

    二、監(jiān)管趨嚴(yán)緩釋宏觀風(fēng)險(xiǎn)

    2017年是強(qiáng)監(jiān)管的一年。針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的影子銀行快速擴(kuò)張、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性泡沫等問題，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策，以緩釋金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)資本流出壓力，對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理有所加強(qiáng)，并在人民幣計(jì)價(jià)中引入逆周期因子進(jìn)行調(diào)節(jié)。在一系列強(qiáng)監(jiān)管措施的影響下，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到一定緩釋。

    資金脫實(shí)向虛改善，金融杠桿有所去化。一方面，M1與M2剪刀差持續(xù)收窄，表明非金融企業(yè)正在將更多的期限較短的活期存款向期限較長(zhǎng)的準(zhǔn)貨幣轉(zhuǎn)化，前期企業(yè)持幣觀望、投資意愿不強(qiáng)、資金過(guò)度“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象正在得到紓解。另一方面，M2與社融走勢(shì)持續(xù)分化，反映了監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行逐步回收通過(guò)資管計(jì)劃等投向非銀機(jī)構(gòu)的資金，影子銀行貨幣派生能力減弱，導(dǎo)致M2增速下降，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資依然得到了一定保障，社融規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。

    銀行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)擴(kuò)張放緩，不同所有制銀行資產(chǎn)質(zhì)量走勢(shì)分化。隨著金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)有所改善。

    宏觀杠桿率邊際改善。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際的測(cè)算，截至2017年6月底，我國(guó)總體杠桿率為268%，較2016年末僅增長(zhǎng)了1個(gè)百分點(diǎn)，而2016年較2015年提升了12.4個(gè)百分點(diǎn)，宏觀杠桿率的增長(zhǎng)邊際放緩。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際的測(cè)算，截至2017年上半年末我國(guó)居民部門杠桿率為53%，較2016年底上行3個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體居民部門總體杠桿率。

    人民幣匯率波動(dòng)上行，跨境資本流動(dòng)改善，資本流出壓力減輕。2017年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面回暖、貿(mào)易順差保持較高水平，為人民幣匯率提供了支撐。同時(shí)在中美利差維持高位等多重因素作用下，人民幣匯率波動(dòng)上行。

    三、2018年關(guān)注投資下行壓力、通脹預(yù)期、M2與社融的背離

    盡管2017年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，2018年大概率延續(xù)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入緩中趨穩(wěn)的新階段，但鑒于當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，新的一年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的投資下行壓力、通脹預(yù)期升溫、M2與社融走勢(shì)分化態(tài)勢(shì)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升仍然是2018年值得關(guān)注的熱點(diǎn)。

    投資增長(zhǎng)下行壓力將大于去年，預(yù)計(jì)全年增速為6%。基建投資將成為拖累固定資產(chǎn)投資增速的重要影響因素。考慮到基建投資在固定資產(chǎn)投資中約20%的占比，基建投資的回落將對(duì)投資增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的壓力；此外，調(diào)控之下房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落，環(huán)保趨嚴(yán)下制造業(yè)投資維持當(dāng)前弱增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，民間投資提振依然面臨體制機(jī)制等多重掣肘，國(guó)有企業(yè)債務(wù)約束導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資動(dòng)力降溫，這都進(jìn)一步加大2018年固定資產(chǎn)投資下行的壓力。

    CPI將重回“2”時(shí)代，但通脹仍可控。PPI漲幅或?qū)⑷跤?017年，預(yù)計(jì)全年上漲4%左右。從CPI來(lái)看，食品項(xiàng)價(jià)格回暖，石油價(jià)格高位運(yùn)行，長(zhǎng)時(shí)間高位運(yùn)行的PPI持續(xù)對(duì)CPI形成傳導(dǎo)，CPI中樞將繼續(xù)上移，但由于食品項(xiàng)價(jià)格回暖幅度和石油價(jià)格上漲幅度都“有頂”，CPI漲幅依然可控，預(yù)計(jì)2018年CPI漲幅為2.3%-2.5%。

    M2與社融分化態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資面臨壓力。M2與社會(huì)融資規(guī)模走勢(shì)分化是2017年金融數(shù)據(jù)的一個(gè)重要特征。雖然隨著新一年信貸季節(jié)性回升帶動(dòng)企業(yè)存款增加，同時(shí)表外融資再監(jiān)管趨嚴(yán)下繼續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，M2在2018年初或?qū)⒂兴厣５?018年貨幣政策仍將延續(xù)穩(wěn)健中性，嚴(yán)監(jiān)管下影子銀行貨幣創(chuàng)造活動(dòng)減少，因此M2增速難以大幅度提升，個(gè)位數(shù)運(yùn)行或成常態(tài)。同時(shí)，在宏觀控杠桿背景下，社融規(guī)模增速或?qū)⑿》陀?017年，這將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的難度。不過(guò)，為防止企業(yè)債務(wù)循環(huán)難以為繼，保持較為穩(wěn)定的社融增速仍有必要，因此社融仍將保持快于M2的增速，社融與M2分化態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

    綜合來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了增長(zhǎng)趨穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)趨緩的新階段。但是，2018年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨小幅放緩壓力，風(fēng)險(xiǎn)雖然有所緩釋但警報(bào)并未解除，新的一年仍需通過(guò)采取提振民間投資、持續(xù)推進(jìn)減稅降費(fèi)、加大直接融資力度、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)等政策措施，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性，進(jìn)一步防范宏觀風(fēng)險(xiǎn)。（作者系中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席副所長(zhǎng)）