□中國金融四十人論壇高級研究員管濤

    對于人民幣匯率問題，很多人都愿意直接聽人談究竟是升值還是貶值，最好能夠預測匯率的具體水平或區間。而筆者一向對預測人民幣匯率水平心懷敬畏，不太愿意談水平，更愿意多講邏輯。

    去年底今年初，當很多專家預測今年人民幣兌美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元的雙邊匯率）區間在6.40-6.80或者6.50-6.70的時候，筆者曾公開談了對今年人民幣匯率走勢的看法，提出會有三種情景：第一種是“基準情形”，即市場預期分化，匯率雙向波動；第二種是“好的情景”，即國內經濟企穩信號更加明顯，美元弱勢仍然持續，這會為人民幣匯率創造一個穩定的內外部環境，甚至不排除資本重新回流；第三種是“壞的情景”，即如果國內經濟短期下行壓力加大，外部美元重新走強，按照中間價定價公式，對人民幣匯率也會帶來下行壓力。

    最后的結論是，今年人民幣匯率將是在市場情緒波動驅動下的雙向震蕩走勢，但內外部經濟基本面變化將決定人民幣匯率是震蕩升值還是震蕩貶值。同時指出，對于基本面情形的好壞，見仁見智。而政府沒有必要去統一市場的預期，因為一致性預期容易導致單邊的外匯市場，不利于央行退出外匯市場常態干預。實際的情況是，前述對具體匯率水平的預測，在今年1月份就被證偽了，因為當月人民幣匯率就升到了6.30附近。而按照筆者的上述分析框架，人民幣匯率迄今為止都沒有出圈。

    境內人民幣匯率先漲后跌

    根據現行人民幣匯率中間價的報價公式，在年初暫停使用逆周期因子后：中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢。所以，人民幣匯率走勢與美元指數在國際市場的表現是蹺蹺板效應，即美元弱人民幣強、美元強人民幣弱。截至5月18日，在國內經濟運行開局良好的背景下，美元指數先抑后揚，累計上漲1.6%，人民幣匯率中間價累計升值1579個基點，升值2.5%，其中收盤價相對當日中間價總體偏強（偏強的天數占當期累計交易天數的60%，下同），總計貢獻了3386個基點，遠超過中間價的升幅。

    復盤今年以來的匯率走勢，筆者有以下三點發現：一是在匯率浮動情形下沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣。人民幣匯率參考籃子貨幣調節，實際是通過國際市場上的美元指數變動，被動引入了人民幣兌美元匯率的波動性。今年以來人民幣匯率升值主要是1月份美元指數大跌的情況下實現的；2、3月份隨著美元指數震蕩整理，境內人民幣匯率開始高位盤整；4月底以來隨著美元指數強勢反彈，人民幣匯率快速回調，抹去一季度的部分漲幅。根據人民銀行最新發布的《中國貨幣政策執行報告》，一季度人民幣兌美元匯率中間價波動率為4.05%，接近部分亞洲貨幣水平。1月份，當人民幣匯率中間價一個月升值3.2%時，社會輿論嘩然。這其實是因為忽視了彈性匯率安排下，匯率有漲有跌的波動性特點。

    二是今年以來的人民幣匯率變化是前述情景分析交替出現的結果。一季度人民幣匯率升值，符合上述第二種情景；4月底以來的人民幣匯率回落，則符合第三種情景。由于好壞情景交替出現，才造成了市場預期分化，人民幣匯率的震蕩走勢。這進一步教育了國內企業，應該樹立風險中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，加強匯率風險管理。外匯市場是有效市場，匯率是隨機游走的，想用線性外推的理性預期方法來分析預測非線性的匯率變化，注定是困難的。就連美聯儲前主席格林斯潘都曾經感慨：“在努力預測匯率超過半個世紀后，終于明白對匯率問題要樹立強烈的謙卑心態”。

    三是今年境內外匯市場呈現出另外一種順周期性。今年以來，人民幣匯率中間價的升值幅度遠小于收盤價相對當日中間價偏強的累計幅度（美元指數變化對人民幣匯率中間價的影響，在美元指數先抑后揚的變化中相互抵消掉了）。其結果是，人民幣兌美元升值的同時，人民幣匯率指數（即兌主要貿易伙伴貨幣的平均匯率）也加速升值，CFETS指數的升幅達2.7%。今年的人民幣匯率全面升值，對于出口企業的影響大于上年。根據海關總署公布的外貿出口先導指數，4月份出口綜合成本中，匯率成本增加的企業比例達到48.3%，較上年同期上升15.1個百分點，較上年末上升9.1個百分點。

    人民幣匯率回調尚不足懼

    深化匯率市場化改革，就是要發揮匯率的杠桿調節作用。而所謂杠桿調節作用應該表現為，人民幣越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。隨著人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動，今年以來，不論人民幣匯率是急漲還是快跌，都沒有影響到匯率價格調節作用的正常發揮。

    一季度，人民幣匯率加速升值，累計升幅近4%，在境內市場上卻未引發升值恐慌。當期住戶和企業分別新增外匯存款41億和140億美元；銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落0.4個百分點，付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升2.0個百分點。這顯示人民幣匯率杠桿調節作用正常發揮，即匯率越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。

    4月底以來，人民幣匯率快速回調1%以上，在境內市場上也沒有引發貶值恐慌。4月23日到5月18日，美元指數累計上漲3.7%，人民幣匯率中間價累計下跌886個基點，跌幅1.4%，其中收盤價相對中間價偏強，總計負貢獻331個基點。收盤價總體偏強顯示，在美元指數強勢反彈、人民幣匯率下跌的情況下，境內市場情緒穩定。收盤價偏強還推高了人民幣匯率指數，同期CFETS指數升值0.9%。與此同時，境外人民幣匯率交易價CNH相對境內人民幣匯率交易CNY總體偏強，CNH較CNY偏升值的交易日占到整個交易日的66.7%，顯示近期人民幣匯率回調在境外也沒有刺激做空情緒，反倒是CNH偏強抑制了CNY下跌，并有可能吸引市場主體更多到境內結匯、境外購匯。據統計，4月份，銀行即遠期結售匯順差218億美元，上次順差為2017年8月；銀行代客收匯結匯率69.7%，高于一季度平均62.0%的水平，付匯購匯率63.1%，低于一季度平均63.8%的水平。

    外匯市場繼續呈現逢高（人民幣貶值）賣出、逢低（人民幣升值）買入的特征，顯示市場預期分化，這有助于央行退出外匯市場常態干預，國際收支呈現出經常項目與資本項目“一順一逆”或者“一逆一順”互為鏡像關系的自主平衡格局。今年一季度，經常項目逆差282億美元，但資本項目（含凈誤差與遺漏）順差544億美元，剔除估值影響的外匯儲備資產增加266億美元；前4個月，銀行即遠期結售匯逆差9億美元，同比下降98%，央行外匯占款增加238億元人民幣，上年同期為較多下降。

    其實，類似情形在2012年和2014年也發生過。當時，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，市場預期分化，國際收支也由前期較大順差形式的失衡轉為基本平衡。這表明當前政策和市場環境下，人民幣匯率雙向波動是可行也是有效的。特別需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在沒有采取額外管制措施下實現的。2017年以來，則是隨著外匯形勢趨穩，監管政策（包括宏觀審慎和資本管理措施）加速回歸中性。

    匯率走勢仍存較大不確定性

    筆者認為，以下三個主要因素有可能拖累人民幣匯率下跌：一是國際市場上美元指數有可能重新走強。二是阿根廷、土耳其、中國香港等新興市場的貨幣動蕩有可能向中國傳染。目前，市場正高度關注中國的境內外利差急劇收窄的情況。三是5月19日中美發表聯合聲明，中方承諾大量增加從美國購買商品和服務，實質性減少美國對華貨物貿易逆差，這會推低中國經常項目順差，影響中國國際收支平衡和經濟增長。

    然而，上述情形的發展演進依然存在諸多不確定性：

    首先，目前市場對于未來美元指數的強弱存在較大分歧。看多美元的觀點認為，在減稅政策刺激下，美國經濟還會加速上行、通脹走高，推動美聯儲利率抬升，進一步推高美元。但也有人認為，美聯儲加息與美元指數的關系已經弱化，利率上行并不意味著美元指數必然走強。歐洲、日本的經濟年初表現較弱是因為氣候原因，后期仍有望回升，不排除之后兌美元匯率重新走強。還有觀點指出，從歷史經驗看，2011年下半年開始的本輪美元升值已經進入尾聲，當前美元反彈仍為下跌中繼。

    其次，利差收窄、美元升值不意味著人民幣一定承壓。2011年上半年，中美國債收益率差也只有幾十個基點，但在中國經濟率先復蘇的背景下，人民幣匯率依然升值2.3%，外匯儲備增加了3500億美元。2011年下半年至2013年上半年，美元指數從低點反彈10%以上，期間還發生了2011年底2012年初的歐美主權債務危機沖擊，但在中國經濟增長勢頭不弱的情況下，盡管遭遇了短暫的資本外流，人民幣匯率卻依然升值4.9%、外匯儲備增加3307億美元。2013年5月，美聯儲釋放量化寬松貨幣政策退出預期，引發新興市場金融動蕩。但當時中國被視為“好的新興市場”，全年人民幣匯率升值3.1%，外匯儲備增加5097億美元，增幅創歷史新高。

    再次，上述因素對人民幣匯率的影響取決于中國經濟的表現。繼去年中國經濟超預期表現之后，今年一季度延續穩中向好的發展態勢。尤其在一季度經常項目赤字情況下，凈出口和消費對經濟增長的拉動作用同比回落，投資拉動及時補位，實際經濟增長仍維持在6.8%的水平。另外，自2016年底以來，中國宏觀調控的重點轉向防風險，金融風險有所緩解，也有助于抵御外部沖擊。當然，中國經濟從高速增長轉為高質量發展，尤其是中美經濟增速差異趨于收斂，于市場來看究竟是好事還是壞事，則可能是各執一詞。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利于人民幣匯率的穩定。

    最后，經常項目順差減少不等于人民幣必然貶值。經常項目差額取決于一國儲蓄投資關系的結構性因素，這是一個慢變量。因此，即便根據中美經貿磋商的結果，中國將大幅增加從美國的進口采購，但假定中國經常項目差額與GDP之比變動不大，也就意味著中國從其他國家和地區的進口減少，中國的貨物貿易總順差并不一定隨著對美貿易順差減少而等額下降。而且，在市場預期分化的情況下，有助于央行退出外匯市場常態干預，形成經常項目與資本項目差額的鏡像關系，而不用人為進行兩者匹配關系的設計或者操作。此時，無論資本內流還是外流，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值。