東方園林原定發行10億元公司債，最終募集額只有5000萬元，股價連跌數日后，東方園林不得不宣布停牌。同屬PPP概念板塊的鐵漢生態也在放量跌停后宣布停牌。此后，又有4只PPP模式概念股以跌停板報收。

    這種信用萎縮由個券蔓延至行業的現象，讓很多機構措手不及。有趣的是，受訪的基金經理們普遍不愿意公開對此發表觀點，但私下表示了相當程度的焦慮：“不知道方向，看不到盡頭！”在他們看來，信用風險爆發，以及對行業關注度上升，讓機構的操作空間大幅收窄，謹慎觀望是目前最佳防御策略。

    “無規律”的局面

    “光怪陸離”，4個字濃縮了機構對今年部分信用事件爆發無規律可循的無奈。

    上海某基金公司固定收益投資部總監向中國證券報記者指出，目前違約的債券分散于不同行業，出現在資質不同的債券品種中。而一旦爆出違約風險，往往背后會浮現其他債務，讓債券兌付難度增加。作為手握大量債券的機構，很難預知何處是“雷區”，令調整個券來規避信用風險的努力無法奏效。

    “最讓我們煩惱的，是不知道誰會違約。雖然進行了更多精細化調研，但等發現存在違約風險時，已經跑不掉了。”該總監向記者表示。

    而東方園林債券發行規模低于預期引起市場如此大的反應，甚至將信用萎縮引向了整個PPP板塊，確實出乎很多機構預料。重陽投資聯席首席投資官陳心表示，由于今年以來無風險利率下行與信用違約頻發共生，目前信用債的流動性分化嚴重，高等級債券流動性仍然較好，但低等級債券的流動性變弱。

    “借新還舊”路難行

    除PPP板塊承壓外，東方園林新債難發還引起另一個連鎖反應。業內普遍擔憂，以往盛行的債券市場“借新還舊”鏈條逐漸斷裂，無法“借新”意味著曾被掩蓋的現有債券風險將暴露。

    財匯金融大數據終端的統計顯示，截至今年一季度末，基金持有的企業債總市值達4646億元，企業短期融資券總市值達到5412億元，二者合計超過1萬億元。而在5月，就有多達59只各種類型的債券推遲或取消發行，擬募資金額達376.5億元。如果將時間擴展到今年以來，前5個月時間里，共有327只各種類型的債券推遲或取消發行，擬募資金額達2000億元。

    讓機構投資者們憂心的是，部分債券發行主體沒有根據政策變化及時調整經營策略，通過“借新還舊”提供的大量資金繼續擴張，結果在目前的經濟環境和市場環境下遭遇資金流動性危機。重陽投資表示，由于此前多年信用條件整體寬松，企業盲目擴張的沖動較強，積累了大量債務，“借新還舊”是這些企業維系債務鏈條的重要手段。很多企業依靠持續的高杠桿運作實現快速壯大和膨脹，慣性思維和路徑依賴比較嚴重。而2017年以來，在各項去杠桿政策的推動下，全社會信用條件不斷收緊，股票、債券和信托再融資都變得更加困難，特別是今年以來，信托和非標等銀行表外融資渠道大幅收縮。在外部現金流流入受阻的情況下，高度緊張的資金鏈條變得脆弱，信用違約發生概率上升。

    在這其中，民營企業的風險表現不容忽視。招商證券指出，在實體經濟去杠桿時，民企負債結構調整緩慢，一則利潤增厚空間不如國企，主動償債激勵不足；二則高息舉債更為普遍。這也造成民企財務費用居高不下，利潤下滑與債務調整緩慢，易陷入惡性循環。招商證券認為，民企短期債務覆蓋能力趨勢性回落，倘若再融資受限，集中兌付壓力有可能加大。

    “危”中尋“機”

    信用事件的“無規律”讓機構投資者愈發謹慎，導致債市流動性萎縮，進一步加大風險。不過，在部分機構眼里，其中也孕育了新的投資機會。

    海富通固定收益投資副總監陳軼平認為，由于信用風險的爆發，為了避免系統性風險，監管層在流動性方面預計應有所保障，“寬流動性、緊信用”的組合有可能出現。因此，對于下半年的債市，他和團隊整體保持樂觀，尤其是高等級債券。而低等級債券爆發信用風險的可能性仍較高，將保持警惕。

    陳軼平強調，信用風險控制成為行業最關注的環節，海富通的外部評級會重點參考公司規模，但內部評級更關注的是企業的性質和所屬行業。一般來說，性質包括民企、城投、國企，行業的重點是考察它是否屬于“兩高一剩”。在具體程序上，公司對于債券的評估分為事前和事后，投之前會做出內部評級，投之后每逢新的信息產生將及時更新內部評級。新的信息包括新的財務報表、公司的負面或正面新聞，公司所在行業出現系統性變化等。

    重陽投資指出，剛兌打破將大大降低全社會實際上的“無風險利率”，降低投資者的預期收益率，一些在高預期收益率時代未被市場青睞的優質股權資產將被重新定價。重陽投資聯席首席投資官陳心認為，對于市場而言，這既是風險，也是機遇。恐慌的市場情緒意味著多只個券存在被“錯殺”的可能，信用分析能夠創造更多的價值。