近期資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)，滬綜指下破2500點(diǎn)的同時(shí)，10年期國(guó)債收益率下探3.55%，創(chuàng)8月中旬以來(lái)新低；隨著A股大幅反彈，債市漲勢(shì)也有所回落。往后看，股債“蹺蹺板”效應(yīng)會(huì)否延續(xù)？基本面將支撐哪類資產(chǎn)走強(qiáng)？機(jī)構(gòu)配置資金將流向何方？中國(guó)證券報(bào)記者本期邀請(qǐng)中國(guó)民生銀行金融市場(chǎng)部債券交易中心負(fù)責(zé)人宋垚和鵬揚(yáng)基金管理有限公司固定收益總監(jiān)王華進(jìn)行探討

    股債演繹“蹺蹺板”

    中國(guó)證券報(bào)：10月以來(lái)，股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，債券市場(chǎng)整體明顯走強(qiáng)，背后的原因是什么？

    宋垚：國(guó)慶節(jié)后債市漲勢(shì)加速受多重因素影響，如國(guó)慶期間的定向降準(zhǔn)、PPI增速放緩、社融未超預(yù)期、一級(jí)招標(biāo)火爆等，但更多的是受A股近期持續(xù)下跌影響，在盤(pán)面交易中A股與國(guó)債期貨走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

    在股市連續(xù)大跌后，監(jiān)管層公開(kāi)發(fā)聲，股市也應(yīng)聲大幅收紅，短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將有股市刺激政策出臺(tái)，股市若能企穩(wěn)，在股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，債市也將面臨局部調(diào)整壓力。

    進(jìn)一步看，當(dāng)前債市強(qiáng)勁的根本原因在于寬貨幣政策效應(yīng)下的資金價(jià)格低廉，央行連續(xù)降準(zhǔn)和大量MLF投放，使得回購(gòu)市場(chǎng)利率上、下半年呈現(xiàn)完全不同的境況，上半年銀行間R007均值為3.3%，但7月至今的均值為2.67%，現(xiàn)在也維持在這個(gè)水平；最能反映實(shí)體融資利率的6個(gè)月票據(jù)直貼利率今年也經(jīng)歷了冰火兩重天的變化，上半年均值為4.35%，7月至今均值3.45%，目前維持在3.2%。

    無(wú)論是回購(gòu)市場(chǎng)利率還是實(shí)體融資利率，7月以來(lái)變化相當(dāng)大，貨幣政策預(yù)期的穩(wěn)定和明顯回落的回購(gòu)利率為債市走強(qiáng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，導(dǎo)致短端利率快速下行，曲線陡峭。

    王華：觸發(fā)股弱債強(qiáng)的短期因素，仍是美股大跌引發(fā)全球股票市場(chǎng)震蕩，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到一定沖擊。

    而債市上漲的根本原因，還是貨幣環(huán)境穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)下行壓力大這兩大支撐因素沒(méi)有變化。從大的環(huán)境看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷，去杠桿政策沖擊企業(yè)和居民端資產(chǎn)負(fù)債表。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，A股對(duì)債市的影響很大，而A股本身的流動(dòng)性，也受到去杠桿和金融嚴(yán)監(jiān)管的影響，暫時(shí)尚未達(dá)到平衡狀態(tài)。

    基本面給市場(chǎng)“定心丸”

    中國(guó)證券報(bào)：9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)或主要矛盾是什么？

    宋垚：從基本面看，本周五公布的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)仍在L型底部徘徊，但除了三季度GDP增6.5%超預(yù)期外，其他數(shù)據(jù)仍在預(yù)期回落之中，對(duì)債市連續(xù)走強(qiáng)難有進(jìn)一步的提振，在基本面上會(huì)繼續(xù)給市場(chǎng)一顆“定心丸”，在資金價(jià)格、基本面穩(wěn)定利好的影響下，收益率即便出現(xiàn)反彈，幅度預(yù)計(jì)很有限。

    盡管2016年和2017年年末債市都出現(xiàn)了深度調(diào)整，但仍相對(duì)看好債市行情，核心理由就是假設(shè)回購(gòu)利率保持目前的穩(wěn)定，上半年R007均值3.3%，10年期國(guó)開(kāi)債利率均值4.68%，下半年至今R007均值為2.67%，回購(gòu)利率中樞平臺(tái)發(fā)生了明顯的下移，以此邏輯，10年國(guó)開(kāi)債利率下半年的均值中樞應(yīng)該在4.05%，7月至今的均值還在4.17%，因此年內(nèi)10年期國(guó)開(kāi)債利率破4%的概率很大。

    至于四季度是否是債市“牛尾”？關(guān)鍵還是要看“寬貨幣”傳導(dǎo)“寬信用”何時(shí)起效果，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何時(shí)企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)債市“慢牛”一致性預(yù)期何時(shí)扭轉(zhuǎn)。8-9月份長(zhǎng)債利率走高就是對(duì)“寬信用”效果有預(yù)期，但從近期的社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，“寬信用”還遠(yuǎn)在路上。

    王華：從基本面來(lái)看，由于信用收縮和貿(mào)易形勢(shì)變化，需求端已出現(xiàn)走弱跡象，四季度經(jīng)濟(jì)增速有下滑壓力。從總量看，當(dāng)前信用收縮的趨勢(shì)并未改變，新增廣義社融/名義GDP和M1、M2增速差均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，CLI經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落，名義GDP增速繼續(xù)承壓。從結(jié)構(gòu)上看，由于企業(yè)利潤(rùn)維持高增速，工業(yè)產(chǎn)出仍具有較強(qiáng)韌性；需求端面臨較大壓力，房地產(chǎn)投資主要靠土地購(gòu)置費(fèi)拉動(dòng)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)減弱，同時(shí)還受到貨幣化棚改政策調(diào)整和重新趨嚴(yán)的地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，下半年仍有回落壓力；基建投資下臺(tái)階式回落，消費(fèi)和凈出口也呈回落態(tài)勢(shì)。通脹方面，豬肉價(jià)格回升，鮮菜價(jià)格繼續(xù)回落，成品油價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲，預(yù)計(jì)四季度CPI和PPI均小幅回升。

    宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，除地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈外，經(jīng)濟(jì)韌性還較高，短期不存在硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。從7月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確立穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的基調(diào)以來(lái)，貨幣政策、財(cái)稅政策都積極轉(zhuǎn)向，尤其在減稅降費(fèi)方面，預(yù)計(jì)還會(huì)有力度可觀的利好政策推出。

    在當(dāng)前基本面和政策組合下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望在未來(lái)一到兩個(gè)季度觸底。對(duì)于債市仍然長(zhǎng)期看多，盡管中間的波動(dòng)較難把握，但整體方向是比較確定的。

    股債性價(jià)比生變

    中國(guó)證券報(bào)：從大類資產(chǎn)的角度看，您是否看好四季度債市表現(xiàn)？并請(qǐng)?zhí)峁┩顿Y建議。

    宋垚：從資產(chǎn)配置的角度，要比較相關(guān)資產(chǎn)的性價(jià)比，從長(zhǎng)時(shí)間看，金融市場(chǎng)總有均值回歸的力量，買入低估值品種，賣出高估值品種，在較長(zhǎng)的持倉(cāng)周期內(nèi)均會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。

    具體到股債品種的選擇上，經(jīng)歷股市大幅下跌后，當(dāng)前股市已處于近三年來(lái)新低，滬深300PE降至10.6，是2012年至今10%的分位數(shù)水平，但10年期國(guó)債收益率目前是50%分位數(shù)水平，國(guó)債收益率與股息率利差已至歷史低位，且滬深300市盈率倒數(shù)與10年國(guó)開(kāi)債利率利差明顯走闊，股債性價(jià)比已發(fā)生變化，股市的價(jià)值要相對(duì)好于債市。

    王華：利率策略方面，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，貨幣政策由合理穩(wěn)定向合理充裕轉(zhuǎn)變。在緊信用、寬貨幣的背景下，繼續(xù)看好利率債的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注地方債的投資機(jī)會(huì)。

    信用債方面，緊信用仍然在持續(xù)，中低等級(jí)的信用債信用利差仍然有上行空間，但由于短端的絕對(duì)位置較高有很好的配置價(jià)值，可以開(kāi)始布局。當(dāng)前資金相對(duì)寬松，回購(gòu)利率中樞有望維持在較合理的位置，因此信用套息策略可以逐步實(shí)施，2年以內(nèi)AA+、AA中短久期信用債，可以挑選資質(zhì)較安全的擇機(jī)介入。

    可轉(zhuǎn)債方面，需對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期謹(jǐn)慎，從估值角度來(lái)看，權(quán)益與債券的對(duì)比關(guān)系趨于均衡，中期性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)提升的特點(diǎn)，同時(shí)債底對(duì)部分轉(zhuǎn)債的支撐逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債將先于權(quán)益市場(chǎng)見(jiàn)底，左側(cè)交易推薦債底保護(hù)較強(qiáng)的個(gè)券品種，可選擇基本面沒(méi)有明顯風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債價(jià)格、正股估值和溢價(jià)率較低的品種逢低交易。