■本報記者 杜雨萌

    7月29日，四部門聯(lián)合發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（簡稱《工作要點》），一次性地開出21條“組合藥方”，其中，涉及國務(wù)院國資委分工負責(zé)的共有9條。

    《證券日報》記者梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于降低企業(yè)杠桿率，《工作要點》將重心放在了債轉(zhuǎn)股工作上。具體來看，21條要點中有11條涉及市場化債轉(zhuǎn)股，僅國務(wù)院國資委方面，就涉及4條內(nèi)容。

    債轉(zhuǎn)股與混改“聯(lián)姻”

    根據(jù)《工作要點》，在推動市場化法治化債轉(zhuǎn)股增量擴面提質(zhì)方面，國務(wù)院國資委領(lǐng)到4條任務(wù)，分別為鼓勵對優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股、大力開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點、進一步提高市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價市場化水平、以及促進市場化債轉(zhuǎn)股與混改有機結(jié)合等。

    在建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管韓會師看來，市場化債轉(zhuǎn)股可以在降低企業(yè)負債的同時增加權(quán)益資本，是見效最快的發(fā)展型去杠桿手段。

    通過與上世紀90年代的政策性債轉(zhuǎn)股作對比發(fā)現(xiàn)，本輪債轉(zhuǎn)股的原則更加體現(xiàn)在“市場化”方面，即政府不再給實施機構(gòu)提供兜底保護，若投資失敗，實施機構(gòu)將承擔(dān)全部損失。

    “這就促使實施機構(gòu)必須積極參與轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的公司治理，通過瘦身健體、產(chǎn)業(yè)升級、完善治理結(jié)構(gòu)等手段提高標(biāo)的企業(yè)盈利能力，這有助于降杠桿與防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革實現(xiàn)有機結(jié)合。”韓會師對《證券日報》記者表示。

    事實上，將改革與債轉(zhuǎn)股進行有機結(jié)合也在本次《工作要點》中得以進一步體現(xiàn)：引導(dǎo)實施機構(gòu)依法向轉(zhuǎn)股對象企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，實質(zhì)性參與公司治理，積極推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級；促進市場化債轉(zhuǎn)股要與混合所有制改革等有機結(jié)合，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

    無獨有偶，去年6月份，中國人民銀行在決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資時就曾明確提出，支持各類所有制企業(yè)開展市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，相關(guān)實施主體應(yīng)真正參與“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的公司治理，促進其公司治理水平的提高，同時推進混合所有制改革。

    韓會師認為，社會資本參與國有企業(yè)改革的主要顧慮之一就是能否有效參與公司治理，在重大事務(wù)中是否具有話語權(quán)以保護自身合法權(quán)益。若不能有效參與公司治理，就無法有效保護轉(zhuǎn)股股東權(quán)益，也就難以吸引社會資本參與債轉(zhuǎn)股投資，債轉(zhuǎn)股市場的長遠健康發(fā)展也就無從談起。因此，政策層面對于創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，保護轉(zhuǎn)股股東合法權(quán)益給予了充分的重視。

    國有資產(chǎn)定價問題待解

    在推進市場化債轉(zhuǎn)股過程中，涉及國有資產(chǎn)的定價一直是待解難題之一。

    天津國資研究院院長助理邢倩倩在接受《證券日報》記者采訪時表示，在造成本輪債轉(zhuǎn)股進展相對緩慢、簽約多、落地難的眾多原因中，股權(quán)評估和定價無疑是一個比較棘手的問題。因為本輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)仍以國有企業(yè)為主，而國有企業(yè)對自身股權(quán)價值評估要滿足相關(guān)規(guī)定，但以銀行為代表的出資方在衡量股權(quán)價值方面又有一套自己的標(biāo)準，因而在定價問題上，兩套標(biāo)準存在一定分歧。

    韓會師表示，在具體的實踐過程中，由于涉及到國有資產(chǎn)流失這一敏感而復(fù)雜的問題，一旦市場評估價值低于賬面價值，就會存在無人敢簽字的情況，這很容易導(dǎo)致企業(yè)錯過最佳的引資改革時間窗口。對于企業(yè)來說，一旦陷入持續(xù)虧損的境地，那么其市場評估價值與賬面價值的差異會更大，也就更加難以引入戰(zhàn)略投資者。

    在此背景下，《工作要點》明確，要進一步提高市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價市場化水平。對市場化債轉(zhuǎn)股過程中涉及的國有資產(chǎn)定價問題進行深入調(diào)研，找準問題，提出解決方案。有效完善國有企業(yè)、債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)等盡職免責(zé)辦法，解除相關(guān)主體后顧之憂。

    需要特別關(guān)注的是，今年5月22日召開的國務(wù)院常務(wù)會議也提出，要建立債轉(zhuǎn)股合理定價機制，完善國有企業(yè)、實施機構(gòu)等盡職免責(zé)辦法。

    邢倩倩認為，目前債轉(zhuǎn)股定價難，主要是存在一些體制機制和程序上的制約，預(yù)計下一步的工作重點會從建機制、拓平臺、簡程序、明責(zé)任等多個方面來解決轉(zhuǎn)股定價市場化的問題。

    綜合運用重組等降杠桿措施

    除了借助市場化債轉(zhuǎn)股的方式來降低企業(yè)杠桿率外，《工作要點》還給出了其他的答案，即推進企業(yè)戰(zhàn)略重組與結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置、完善破產(chǎn)退出相關(guān)保障機制以及大力發(fā)展股權(quán)融資。

    邢倩倩稱，與簡單的破產(chǎn)清算相比，遵循市場化、法治化等原則的企業(yè)兼并重組，既能防止行政干預(yù)搞“拉郎配”，又避免了將暫時困難但發(fā)展前景較好的企業(yè)當(dāng)做“僵尸企業(yè)”錯殺，符合在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，多兼并重組、少破產(chǎn)清算的精神。

    她認為，與完善現(xiàn)代企業(yè)制度過程相比，兼并重組的著力點更傾向于通過資本市場、股權(quán)融資等手段控制增量債務(wù)、盤活存量債務(wù)，不但著眼于解決當(dāng)前具體問題，在可能的范圍內(nèi)，力爭標(biāo)本兼治、構(gòu)建降杠桿率的長效機制?？傮w上看，企業(yè)重組更多的是從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化杠桿分布，同步推進企業(yè)改革、資源整合，在推動新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換中實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和降杠桿。