通過7月的金融數據可以看出，上半年信貸、貨幣增長持續位于相對高位的狀態已經結束，雙雙超預期回落，但這并不意味著資金市場平穩局面被打破。

    貨幣信貸回落不改平穩格局

    受一二季度偏松政策行為的影響，年中前后中國貨幣環境呈現了較為寬松的格局，貨幣市場流動性則呈現近3年來少有的寬松局面，中國貨幣當局為此早已在公開市場上進行微調，比如采取停止逆回購等回收短期流動性的措施。

    筆者一直認為，前期偏松的貨幣信貸環境，其實并未改變貨幣政策基調，貨幣、信貸增長仍然處在中性區間，只是處在區間上限。但是基于穩增長和調結構之間的平衡，貨幣、信貸增速不會一直位于區間上限，7月份的實際金融數據，印證了筆者的一貫看法。

    整體而言，超預期回落的貨幣、信貸增長狀況，并未改變當前的流動性寬松格局，市場也不會集中對偏松的政策預期發生改變。筆者認為，兼顧經濟運行和風險防控的需要，貨幣當局對流動性保持了偏“松”的格局，下半年重心將再度偏向風險防控和結構調整，中性政策將更加名實相符，邊際放松的實際政策操作將回歸完全中性，甚至中性偏緊，貨幣環境將在平穩中逐漸正常化。

    首先，當前的貨幣和信貸回落，是在前期持續相對高增長的基礎上的回落；信貸余額的增速在2018年的大部分時間里都低于13%，信貸增速超過13%發生在2018年12月份之后，當前的信貸增速回落實際上只是回歸到前期的正常水平。

    其次，從增長的合意區間看，前期的信貸貨幣增長一直處在合意增長區間的上限，說明前期貨幣、信貸在政策邊際放松下，實質偏快；綜合經濟運行平穩、去杠桿等多宏觀調控目標的需要，筆者測算的2019年合意貨幣增長區間為7.5%-8.5%，因此，貨幣增速實際上一直存在著回落的需求。

    最后，中國的信貸、貨幣經營有較為明顯的季節性波動現象，但各年份波動時間存在錯位現象，比如2017年三季度的信貸投放為前低后高，而2018年同期為前高后低。從2019年的累計信貸新增規模看，1-7月份累計新增信貸為107258億元；2018年1-7月份累計新增信貸為104793億元，同比增長2564億元，明顯偏低，預計后期增長將有小幅提高。

    資本市場作用增強

    2019年以來，市場對于信貸、貨幣回升后的流動性環境是否會全面好轉，即寬信用能否發展，機構間預期差異卻較大。部分機構認為，寬貨幣和信貸的回升，難以轉化為“寬信用”，全社會的流動性緊張狀況將延續。筆者一直認為，貨幣、信貸延續平穩的同時，“寬信用”發展趨勢不變。但是2019年后發展的“寬信用”，是建立在資本市場發展基礎之上的，與之前基于樓市繁榮、建立在銀行表外融資之上的“寬信用”，有著本質的不同。

    今年7月份，社會融資規模增量為1.01萬億元，比上年同期少2103億元。社會融資不同類別增長數據的變化，符合筆者前述的“寬信用”新變化特征——表外融資的回落，并非表示“寬信用”受到限制。資管新規等金融監管措施規范后，表內非信貸融資業務將得到發展，金融市場將重新進入多元化發展期，即“寬信用”將逐漸恢復。

    由于商業銀行等金融機構和全社會風險意識的增強，信貸“移向質量”和回歸經營本源明顯增加，非金融機構隨意加杠桿對外投資的融資需求已很難再得到支持。風險意識上升，意味著金融機構的信貸投放更趨謹慎，其經營行為的變化，也有力改變了過去資金“脫實向虛”的局面，使得資金逐漸回流實體。從社會融資結構看，7月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的68%，同比高1.3個百分點；銀行表外融資（委托貸款、信托和銀行承兌匯票）則連續第四個月減少，且減少規模急劇擴大到6226億元，比上月實際值2123億元增加了近3倍。7月份對實體部門發放的新增信貸同比減少4759億元，社融同比減少2153億元，其中差值來源于企業債券融資的增長。在去杠桿、防風險及資金回流實體的政策綜合作用下，銀行表外融資的增長已經處于持續萎縮狀態，預計未來這一趨勢仍將持續。因此，未來社會融資的增長，主要看資本市場融資發展前景。

    以往基于表外融資的“寬信用”發展，實際上是為房地產融資服務的。依靠資本市場發展，基于金融回歸實體的“寬信用”，與以往基于房地產融資的“寬信用”不同，表外融資的復蘇將有限，未來的“寬信用”發展將更多建立在市場型直接融資的發展基礎上，如各類債務融資工具的發展，而信托、委貸、票據則不會重現往日輝煌。

    降準降息仍有可能

    雖然前期信貸、貨幣增長一直表現平穩，且處于相對高位，但筆者一直認為“穩中偏降”是不變趨勢。中國貨幣增長的這種平穩中偏軟格局，從根源上看是中國基礎貨幣增長難以有效持續擴張決定的。中國未來要維持流動性相對平穩的態勢，勢必面臨以下選擇：降準、新創基準貨幣投放渠道。

    按照通常的貨幣增長中性基準，今年M2在7.5%-8.5%將是政策合意水平，8.5%上方意味著貨幣環境已過度寬松。今年3-6月的貨幣實際增速，顯然已接近過度寬松區域，未來貨幣增長不僅難以進一步提升，維持當前水平也較為困難，因而7月份的回落屬于“預期之中、意料之外”。

    短期的通脹壓力延緩了降息的出臺。經濟轉型帶來的經濟持續底部徘徊，使得企業日常經營難度上升，疊加基建投資重要性的上升，“降成本”自然就成為了下一步供給側改革的重心。當去杠桿階段過去后，貨幣邊際放松就在事實上已呈現；降成本正在到來，融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實，自然就進入了政策視野，“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項，盡管暫時條件不具備，但年內出臺仍是大概率事件。