2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，剛剛召開的中央經濟工作會議對明年經濟政策工作的定調，體現出穩增長與防風險并重的雙底線思維。

    今年中央經濟工作會議對三大攻堅戰的表述順序有較大調整，引發市場諸多猜測。有觀點將此解讀為明年宏觀政策穩字當頭，金融防風險的緊迫性有所弱化。經過過去兩年的金融強監管與去杠桿，我國金融風險由發散狀態轉為收斂，但這并不意味金融體系的風險隱患已徹底清除，高風險金融機構、地方隱性債務、房地產融資等領域所潛藏的風險仍如同達摩克利斯之劍，需要我們保持高度警惕，以及提前準備好應對預案。

    清華大學金融與發展研究中心主任、央行貨幣政策委員會委員馬駿多年來對金融危機的預警、傳染和干預機制有著深入研究，證券時報記者就此專訪馬駿，聽聽他對牢牢守住不發生系統性風險底線有何良言善策。

    金融風險易傳染

    建立系統性風險干預機制

    證券時報記者：中央經濟工作會議提出要保持宏觀杠桿率的基本穩定，一些觀點認為，這意味著去杠桿要讓位于經濟穩增長，甚至最近也有聲音開始反思和質疑去杠桿政策，您如何看待杠桿率指標的作用？面對經濟下行壓力，我們該如何平衡穩增長和穩杠桿？

    馬駿：杠桿率指標具有顯著的危機預警能力。近年來，在系統性風險問題上的一個重要爭議是，我國杠桿率過快上升這個因素是否實質性地提高了我國發生金融危機的概率。在我牽頭的研究團隊近期出版的新書《金融危機的預警、傳染和政策干預》中，我們用60多個國家20年的數據對影響金融危機的因素進行了實證分析，結果顯示，基于我國2017年的宏觀指標，如果國內非金融部門信貸/GDP上升1個百分點，我國發生銀行危機的概率會提高0.4~0.68個百分點。

    證券時報記者：從國外歷史上所發生的情況看，系統性金融風險的出現往往始于局部風險的暴露，這說明金融風險有著很強的傳染性和擴散性，能否介紹下金融風險的傳染模式通常有哪些？

    馬駿：歷史上出現的幾次大的金融危機，傳染都起到了非常大的助推作用。從國外的經驗教訓看，金融危機至少有三種不同的傳導機制：第一種是通過價格傳染，也就是資產拋售的傳染。例如，一家銀行如果因為資本金不足或流動性不足等原因，被迫要賣出一些資產來滿足監管指標要求，賣資產的過程中就會壓低這些資產的市場價格，相應的，其他持有這些資產的銀行就會面臨資產價格下降的壓力，從而也會導致一些銀行出現資本金不足或者是流動性緊張的問題。

    第二種是恐慌性的流動性凍結。例如，一家銀行出現風險后，其他同類銀行往往也會被市場認為會“出事”。為了防范交易對手風險，同業就不借錢給這些被認為會有風險的銀行，或者這些銀行需要用很高的成本才能在同業市場借到錢，也可能出現儲戶擠兌這些銀行的情況。

    第三種傳染機制叫做網絡效應。

    例如，一家銀行由于某種原因出現流動性危機，無法按約向第二家銀行支付資金，第二家銀行因為突然收不到錢，或許也無法向其他銀行支付，從而使風險呈網絡型擴散。

    證券時報記者：中央經濟工作會議再次強調，要牢牢守住不發生系統性風險的底線，金融監管部門近日也指出要“穩妥處置突出金融風險點”、“穩妥處置高風險金融機構”等。面對潛在的金融風險的威脅，結合國外應對系統性金融風險的經驗教訓，我們應如何進行有效干預？

    馬駿：經濟發展史也是一部金融危機史。歷史經驗表明，危機過程中有效的政府干預可以幫助降低危機的影響，避免更大規模的傳染，而政府“不作為”或“亂作為”則可能嚴重加劇危機。

    我們花了兩年的時間研究了五次全球最大金融危機的整個干預過程，通過研究歷史上政府對重大危機進行干預的經驗教訓、金融危機的傳染機制，以及中國金融體系的特點，我們對我國如何建立系統性金融風險干預機制提出如下建議：

    一是要明確干預的前提，不能無原則干預。如果不是系統性金融風險的事件盡可能不要干預，否則會造成更大的風險。當然，如何判斷它是不是系統性金融風險還是一件很復雜的事情。在危機尚未爆發前，政府監管部門應當積極處置道德風險問題，嚴格執行市場競爭優勝劣汰的紀律，這將有助于緩解危機中由于權衡道德風險問題而難以果斷決策干預的困境。

    二是建立金融風險預警等級體系和分級響應干預機制。中國地域廣闊，不可能完全靠中央政府、“一行兩會”進行金融風險的識別和干預，地方政府層面也要發揮自己管理、干預和化解金融風險的職責，構建地方層面化解區域性金融風險的機制。例如，為了有效應對由于地方隱性債務可能導致的風險，應該盡快打通同一地區政府平臺的資產負債表，讓資不抵債的部分平臺在本級政府層面通過與有可變現資產的其他平臺整合來予以化解，而對市政府無法在本級消化的平臺負債必須盡快安排其與省級平臺整合。

    三是提前備好干預“菜單”、可能有必要接受干預的機構名單和干預問題機構的流程，以防一旦出事后手忙腳亂。

    四是準備好判斷最優干預力度的方法。央行或政府背景的平準基金可能在極端情況下需要通過干預市場來穩定資產價格，但要避免政策干預明顯用力過度，這可能導致對納稅人資金的浪費、或過早消耗了有限的“子彈”；也要避免不斷出臺力度過小、對市場沒有作用的干預措施，連續、無效的干預會讓政府喪失市場可信度，使得未來的干預更加困難。

    化解地方隱性債務風險

    平臺公司可兼并重組

    證券時報記者：近年來，地方政府隱性債務持續備受關注，城投平臺公司龐大的存量債務也被市場擔心會潛藏較大風險，您如何看待這一問題？

    馬駿：地方政府有大量的隱性債務。根據多個學者的調研、估算，我國地方政府的隱性債務可能高達顯性債務的幾倍。我國一些地區的平臺類機構債務率高企、期限嚴重錯配，長期依靠借新還舊來維持運行，部分平臺已經開始要求銀行展期。在經濟下行、房地產價格預期持續低迷或下降的背景下，許多過度依賴土地出讓收入作為還債重要資金來源的地方平臺類機構違約風險會加大。

    在全國上萬個平臺類機構中，只要幾個公開違約，就可能導致連鎖反應形成“扎堆”。因此，應盡快制定系統性防范和化解地方隱性債務風險的措施，有效防止出現一批平臺違約倒閉的系統性風險。

    證券時報記者：對于制定系統性防范和化解地方隱性債務風險的措施，您有何意見和建議？

    馬駿：從我們調研的情況看，對于債務化解風險壓力較大的地區，建議可以考慮支持省市內一部分優質平臺兼并重組其他平臺，優化存量負債結構。從宏觀層面來講，通過支持省市內一部分優質平臺兼并重組其他平臺等平臺整合的措施，將債務重新配置到財務狀況更為健康的負債主體，有助于提升整合后主體的財務指標、負債結構及信用評級。

    通過這類平臺整合，一方面可降低未來幾年內全國范圍內爆發地方平臺違約的概率，為后續優化體制機制系統解決地方隱性債務問題贏得時間；另一方面，由于清理了大量體量小、不規范、不透明的平臺，也可緩解未來小平臺負債增量的問題，有效控制債務規模的持續增長。目前部分省份的一些地級市已開始通過整合地方平臺試圖防范和化解平臺風險，并取得了一些可復制的經驗。比如，有的地級市將二十幾家平臺整合成三個平臺；整合之后的平臺可以做到資產覆蓋負債，現金流覆蓋利息支出，信用評級提高，融資成本明顯下降。

    從實施層面來看，由于多數平臺為地方政府全資擁有的機構，整合過程只要市領導全力推動，過程并不十分復雜，一般幾個月到一年時間內便可完成；原來獨立公司多數變為新集團公司的子公司，人員安置方面也沒有太大阻力；在投資銀行和專業機構的指導之下，進行盡職調查、新投資者引入和新資產注入，總體都比較順利。此外，地方政府利用整合的機會進行系統梳理，有效提升了整合后平臺的專業化水平和規范化運作能力。因此，建議有關部門在成功案例的基礎上，出臺鼓勵地方平臺整合的指導意見，爭取在債務風險較大的省區引導一批市、區、縣級平臺進行整合（包括合并、注銷和轉型），有效降低未來幾年由于借債主體規模過小和質量太差導致的違約風險。

    除了省市內的平臺可以考慮兼并重組外，還應鼓勵優質平臺企業跨地域兼并高風險地區的平臺公司。由于發展程度不同，我國不同地區的政府財力和融資平臺財務實力、運行能力存在較大的差別，在我國目前基本“每個地方只負責本地基礎設施建設”的體制下，實力較強地區的平臺能力沒有被充分利用化解中西部地區債務風險，滿足其投資需求。建議建立體制機制打破現有的投資格局，鼓勵部分優質平臺企業跨地域兼并高風險地區的平臺公司。

    此外，還可以支持一部分優質平臺進行上市或收購部分上市公司及其他資本運作，充分盤活國有資產。在目前二級市場低迷的環境下，存在大量被市場低估的優質上市公司，為地方平臺資產及結構調整提供了有利契機，應支持一部分優質地區平臺公司進行借殼上市或收購部分上市公司，作為地方平臺公司進行資產結構調整及提升融資能力的重要手段。