短期通脹壓力不大，是當前降準的必要條件。

    中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準為全面降準，降準后金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。降準釋放長期資金約1萬億元。

    我們對資本市場投資者進行了問卷調研，158位受訪者中有約80%的人認為本次全面降準超預期。因此，正確理解央行本次降準尤為重要。

    首先，目前我國經濟恢復不平衡不充分，大宗商品漲價造成中小企業經營成本上升。降準可促進融資成本下降，加大對實體經濟特別是對中小微企業的支持。同時，短期通脹壓力不大，是當前降準的必要條件。

    其次，全面降準可為未來應對美聯儲貨幣政策轉向預留政策空間。下半年美國有望實現充分就業，并迎來較長時間的繁榮期。屆時美聯儲退出刺激政策會使中美利差收窄，資金流向逆轉，熱錢流出我國。降準可能推動利率一定程度下降，減緩熱錢流入，為我國未來貨幣政策轉向預留空間，減緩未來人民幣貶值的壓力。

    再次，降準有助于緩解市場流動性趨緊。目前商業銀行超儲率較低，存貸比處于高位。下半年MLF到期數量高達4.15萬億元，遠高于上半年的1萬億元。

    此外，目前中小銀行經營壓力與地方政府債務風險并存。為市場注入流動性有利于防范金融風險。

    一、中國經濟仍在恢復中，而美國貨幣政策轉向在即

    結構上看，我國經濟在恢復中仍然存在不平衡、不充分、基礎不穩固的問題。今年一季度我國GDP實際同比增長18.3%，整體延續了去年三季度以來的復蘇態勢，二季度亦有望實現8%左右的高增速，但按兩年平均增速看一季度僅增長5%，較2019年全年低1個百分點。下半年，我國經濟增速或降至5%-7%。首先，從生產法的角度看，一季度第三產業兩年平均增速為4.7%，恢復仍較慢。其次，從支出法的角度看，今年前5個月房地產投資和出口增長較快，對經濟貢獻較大，而消費、基建投資和制造業投資增速仍未恢復至往年同期水平。疫情影響了居民的消費，一季度人均可支配收入兩年平均增長7.0%，而人均消費支出的兩年年均增速為3.9%，居民消費收入比大幅下降。5月，社會消費品零售總額兩年平均增長4.5%，2019年同期該增速為8.6%。其中受疫情影響較大的餐飲收入兩年平均僅增長2.5%，旅游市場也恢復緩慢，“五一”假期國內旅游收入1132.3億元，僅相當于2019年同期的77%。今年1-5月，固定資產投資兩年平均增速為4.2%。其中，基建投資兩年平均增速為2.6%；5月工業企業利潤累計增長83.4%，一季度產能利用率達到77.2%，但結構性問題凸顯，利潤集中在部分中上游行業，采礦業增長135.5%，黑色及有色金屬冶煉加工業增長超過350%。企業投資意愿仍不強，前5個月制造業投資兩年平均增速為0.6%，處于較低水平；房地產投資韌性較強，兩年平均增速為8.6%，但增速預期回落。過去一年多，全球疫情沖擊造成供應鏈斷裂，我國出口超預期高增長，成為經濟恢復的重要動力。下半年隨著出口基數上升，海外國家如美國經濟恢復、供應增加，我國出口替代效應下降，預計出口增速將回落。制造業采購經理指數（PMI）細項指標中，5月和6月新出口訂單指數均處于收縮區間，分別為48.3%和48.1%。

    我們預計美國經濟下半年有望強勁復蘇，并迎來較長的繁榮期，美聯儲可能將很快討論縮減購債。消費是美國經濟主要引擎。5月美國零售和食品服務銷售額同比大幅增長27.7%，較2019年也增長了18.4%。6月，美國Markit制造業PMI錄得62.1%，創2012年有紀錄以來新高。6月非農就業人數增加85萬，高于預期，顯示經濟較快恢復。盡管美國6月失業率小幅回升至5.9%，但4月美國職位空缺數量上升至928.6萬，部分崗位工資大幅提升，說明主動失業、求職意愿不足是當前失業率較高的重要因素。全美25個州決定提前叫停聯邦政府失業救濟金的發放，未來勞動參與率會有所上升。我們跟蹤的美國制造商、批發商和零售商補庫存周期仍處于恢復中。在此背景下，美聯儲鷹派聲音越來越強。6月美聯儲FOMC會議將今年的經濟預測上調至7.0%，同時預計年末失業率降至4.5%。我們預計下半年美聯儲將開始討論縮減購債。

    二、短期內我國廣義通脹壓力不大，而市場流動性趨緊

    全面通脹壓力不大，這是當前降準的必要條件。6月，我國CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。預計今年全年我國CPI同比增速在2%左右（政府工作報告提出，全年CPI目標為3%左右）。6月我國工業生產者出廠價格指數PPI同比增長8.8%，較5月份下降0.2個百分點。原油、銅等大宗商品價格上漲，主要受全球經濟復蘇而供應短缺的影響，同時與美聯儲的寬松貨幣政策及市場主體行為有關。大宗商品價格通常全球化定價，我國貨幣政策對大宗商品價格影響不大。近期，一系列保供穩價措施效果顯現，大宗商品價格出現不同程度回落。同時，PPI和CPI的“剪刀差”達到7.7個百分點的歷史高點。我國較強的供給能力與尚未完全恢復的消費一定程度上抑制了PPI向CPI傳導。目前資產價格也比較平穩。上半年上證指數較去年末溫和上漲3.4%，6月百城住宅價格指數環比增長0.36%，同比增長3.89%，低于居民收入增長速度。

    為支持實體經濟發展，2020年下半年以來，商業銀行余額存貸比一直保持上升趨勢，6月存貸比已經達到81.86%。2021年初以來，各項存款同比增速明顯放緩，降至10%以下，而信貸同比增速高達12%以上。同時，2021年一季度，金融機構超儲率僅為1.5%，為2019年中以來的最低值。今年5月底以來，DR007和R007在波動中均一定程度上升，尤其是R007。金融機構借貸成本上升，反映了銀行短期資金也較為緊張。下半年政府債發行將加大，同時大量MLF到期。截至7月10日，今年地方政府專項債新增1.09萬億元，發行進度為30%，遠低于去年60%的水平。我們測算下半年MLF到期4.15萬億元，遠高于上半年的1萬億元。

    三、貨幣政策需要未雨綢繆

    我們認為，央行全面降準有助于促進經濟進一步恢復，緩解市場流動性緊張。一方面，降準釋放的資金可以置換中期借貸便利（MLF）、增加金融機構的長期資金占比，為金融機構提供長期穩定資金來源，且金融機構每年的資金成本還可下降約130億元，從而增強其服務實體經濟的能力，同時也為下半年政府債發行創造有利條件。另一方面，降準可以降低外資流入推高人民幣匯率的壓力，有利于穩定我國下半年的出口態勢。

    從長遠角度來看，美聯儲收緊貨幣政策將對各國帶來較大的外溢效應，我國也難以置身度外，降準也是我國央行跨周期調節的舉措。

    在上一輪美聯儲加息周期中，我國的貨幣寬松政策主要是為了應對經濟下行和資本外流。例如2015年上半年我國GDP實際同比增長7.1%，經濟面臨“保7”壓力。央行在2015年3月初新聞發布會上表示，降準有利于維持經濟平穩增長、對沖流動性缺口：市場對美聯儲加息的預期，導致我國資本與金融賬戶出現960億美元逆差，而存款準備金率下調可以使得整個銀行體系一次性增加足額的流動性來地對沖這個缺口。

    目前我國降準可為未來應對外部環境變化預留政策空間。當前中美利差約1.6個百分點，仍處于歷史高位，短期投機資金大量流入我國。國際金融協會（IIF）數據顯示，6月新興市場股票和債券投資組合的凈外資流入加速，達到5月規模的近三倍，其中逾四成進入中國。截至7月9日，我們測算通過外資銀行流入A股的長期資金較去年凈增加約2359億元，已經接近去年全年的凈流入量。上半年，境外機構投資者增持人民幣債券達4500億元以上，較去年同期的3199億元增長逾四成。一旦未來美聯儲貨幣政策轉向，投機資金將轉為流出。降準一般會縮小利差，可以降低熱錢流入的速度和規模，緩解目前人民幣升值壓力。

    從歷史經驗看，上一輪降準降息周期中，我國央行的貨幣寬松與美聯儲縮減購債與加息時間基本錯開：美聯儲于2013年12月份開始縮減購債，至2014年10月結束購債，2015年12月啟動加息周期；中國央行則在2014年11月22日至2016年3月1日6次降息、5次降準，大部分操作都是在美國結束購債、開始加息前的空檔期，一定程度上避免了中美貨幣政策錯位加劇資本流出壓力。本次降準也是未雨綢繆，為將來應對美聯儲加息預留政策空間，加強政策前瞻性。

    為什么不是很多人預期的定向降準？根據我們前面的分析，本次全面降準有利于緩解大宗商品價格上漲導致的企業經營成本上升。普降也能達到支持中小企業的目的。目前中國國有大型銀行同樣是支持中小企業的主力軍。最近三年政府工作報告設定的大型商業銀行普惠小微企業貸款增速目標分別為30%，40%，30%，折算下來三年累計增長136.6%。

    四、降準與防范風險并不矛盾

    目前市場上有一種“緊貨幣防風險”的觀點，主張收緊貨幣政策來防范房地產和地方政府債務這兩大重點風險。我們認為這種觀點有失偏頗。防范風險應通過宏觀審慎管理而非緊縮的貨幣政策來實現。

    今年以來，個別城市房價上漲較快，主要是受供求關系等因素影響。通過收緊貨幣政策來抑制房價是緣木求魚，反而會傷及融資難度及成本相對更高的中小企業，不利于經濟的長遠健康發展。近期，有關監管部門出臺了一系列政策，如“三道紅線”、房地產貸款集中度管理、集中供地等，嚴防資金違規流入房地產，同時增加大城市土地供給，取得了一定效果。

    另一方面，當前地方政府財力緊張，再融資難度較大。據有關測算，今年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規模高達9.2萬億元，較2020年增加1.8萬億元，有關主體償債壓力上升。當前降準有助于保持流動性合理充裕，緩解地方政府還本付息壓力。

    （作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳系東北證券研究所總經理助理、首席宏觀分析師