規(guī)模迅速擴(kuò)張

    私募可交換債，簡(jiǎn)而言之是上市公司股東用所持股票做質(zhì)押、非公開(kāi)發(fā)行的債券，一般期限為3年至5年。通常約定半年后投資者可將債券換為股份，換股價(jià)格通常為不低于前1個(gè)/前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。如果股價(jià)下跌，投資者不愿意換股，就可以持有債券到期，收回本息。

    和喜臨門一樣，想通過(guò)發(fā)行可交債把財(cái)務(wù)杠桿用足的上市公司不在少數(shù)。2015年私募可交換債總規(guī)模不過(guò)142億元。2016年這一規(guī)模迅速膨脹至580億元，2017年則累計(jì)發(fā)行718億元。

    早在2016年下半年，可交債如日中天的時(shí)候，郭羽就覺(jué)得這可能在日后給某些企業(yè)埋下債臺(tái)高筑的隱患。

    郭羽介紹，當(dāng)時(shí)很多中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司希望發(fā)行可交債。這些公司大多缺乏穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)和比較可靠的財(cái)務(wù)實(shí)力，主要憑借概念和包裝，在2015年的大行情中股價(jià)得到大幅拉升，市值虛高。這些公司投融資隨意性較高，缺乏財(cái)務(wù)約束，不僅對(duì)外貸款、發(fā)債，其主要股東還普遍將持有股票進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)套現(xiàn)，當(dāng)然，相對(duì)于質(zhì)押回購(gòu)更優(yōu)惠的私募可交債，則成了他們更優(yōu)的選項(xiàng)。

    “像這樣的公司發(fā)債后，實(shí)際控制人就已經(jīng)套現(xiàn)成功。但接下來(lái)控股股東仍擁有控制權(quán)：想繼續(xù)搞企業(yè)，可以繼續(xù)投入；不想干了，可以把公司股權(quán)讓給別人，錢都不用還了，甩手走人。”郭羽頗為擔(dān)憂地表示。

    郭羽介紹，此前市場(chǎng)上發(fā)行的可交債大致分為兩部分：一部分是國(guó)資背景上市公司大股東發(fā)行的，這部分占比大約30%；剩余70%是中小微民營(yíng)上市公司大股東發(fā)行的。正是可交債的某些特性造成了目前這種局面。首先是質(zhì)押率高，比如大股東手里有10億元市值股票，那么他大致可以發(fā)行7億-9億元規(guī)模的可交債。即便是持有處于限售期的股票也能發(fā)行可交債。其次是票息低，可交債的票息在2.5%-9%之間，相比于券商的股權(quán)質(zhì)押融資成本更低。

    郭羽稱，很多國(guó)企是通過(guò)發(fā)行可交債實(shí)現(xiàn)了低成本融資。這部分可交債的轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)置比較高，國(guó)企大股東出讓股份的意愿不強(qiáng)。而部分上市公司大股東發(fā)行可交債最大的目的在于規(guī)避“減持新規(guī)”，在股票限售期內(nèi)就完成股票的減持套現(xiàn)。這部分可交債的轉(zhuǎn)股價(jià)設(shè)置比較低，比市價(jià)有10%以上的折讓。而且，大量發(fā)行的可交債的企業(yè)大多高杠桿率，高負(fù)債率。

    業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于投資者而言，持有可交債最好的情況是轉(zhuǎn)股期內(nèi)股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，股票收益率高于債券利息，這時(shí)候投資者可以選擇把可交債轉(zhuǎn)換成公司股票，賣出股票獲利；次好的情況是，股價(jià)波瀾不驚，持債到期，每年也有4%至5%的債券收益率；最糟的情況是，股價(jià)大幅下跌，大股東質(zhì)押的股票市值顯著低于債券本息，而債券到期時(shí)發(fā)行人又無(wú)法償還本息。令人憂慮的是，目前第三種情況已頻頻出現(xiàn)。

    違約比例或達(dá)10%

    讓可交債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累的是，債券發(fā)行過(guò)程中的“行規(guī)”：盡管可交債的票息表面上看大約在4.8%-5.9%，但實(shí)際上可能是這個(gè)水平的翻番，在8%-12%之間。

    “這種情況不單單是可交債發(fā)行時(shí)存在的，應(yīng)該說(shuō)是債市里比較普遍的。因?yàn)榭山粋l(fā)行主體的高負(fù)債率，使得問(wèn)題顯得更加嚴(yán)重。”某券商固收部投資經(jīng)理趙明（化名）指出，“因?yàn)槭撬侥夹再|(zhì)，可交債的投資人和發(fā)行方都要私下談好的。假如大股東想發(fā)10億元的可交債，通常投資人會(huì)要求大股東以自有資金5億元做‘劣后’。”

    2016年前后，有些可交債的投資資金是通過(guò)各地金融資產(chǎn)交易所，即所謂“四板市場(chǎng)”募集的。這些機(jī)構(gòu)給投資人的承諾回報(bào)在8%左右。而包括可交債在內(nèi)的私募債違約率大約在4%，也就是說(shuō)，這些機(jī)構(gòu)的收費(fèi)要在4%以上才能覆蓋成本。如果再考慮保薦人的獎(jiǎng)金、提成，有些可交債的最終成本可能高達(dá)15%以上。

    趙明介紹，即使看到了風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)券商等中介機(jī)構(gòu)由于拿不到更好的項(xiàng)目，因此樂(lè)于承銷這種高風(fēng)險(xiǎn)的私募債。他說(shuō)：“可交債還算是評(píng)級(jí)比較高的債券，因?yàn)榘l(fā)行主體是上市公司。通常情況下，如果發(fā)行主體的評(píng)級(jí)是A-，那么他發(fā)行的可交債就是A，即升半級(jí)。可見(jiàn)，市場(chǎng)還是比較認(rèn)可的。”

    可交債最終被第三方理財(cái)公司的高凈值客戶、私募基金投資人、各地四板市場(chǎng)投資人等購(gòu)買。不少私募機(jī)構(gòu)對(duì)可交換債一直較為追捧。2017年6月12日，深圳瀚信資產(chǎn)成立了一只私募產(chǎn)品，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的名稱為“瀚信可交債一號(hào)私募證券投資基金”。2016年12月23日，迎駕貢酒與北京恒天財(cái)富投資達(dá)成協(xié)議，出資5037萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)“恒天穩(wěn)泓可交轉(zhuǎn)換債私募投資基金”。

    不過(guò)，看了目前存續(xù)的可交債，郭羽還是松了一口氣。“我當(dāng)時(shí)擔(dān)心的幾個(gè)發(fā)債主體最終沒(méi)能發(fā)行成功?？梢?jiàn)，無(wú)論市場(chǎng)還是監(jiān)管，都還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有所察覺(jué)的。”他說(shuō)。

    2016年券商保薦的私募可交債要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于最終發(fā)行成功的。“最終發(fā)出來(lái)的，信用質(zhì)量有提升，但也不是資質(zhì)特別強(qiáng)，屬于中等水平。信用風(fēng)險(xiǎn)有，但較小。不過(guò)，大部分公司處于一個(gè)弱信用水平，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資金供給出現(xiàn)較大負(fù)面變化，是可能違約的。只是目前為止暫時(shí)還沒(méi)有普遍違約。”郭羽說(shuō)，“我估計(jì)最終違約的比例能到10%，雖然遠(yuǎn)低于我之前想象的水平，但就絕對(duì)數(shù)而言，這已經(jīng)是一個(gè)很高的水平了。”

    郭羽擔(dān)心的是，在大股東股權(quán)質(zhì)押融資的“警報(bào)”尚未解除之時(shí)，可交債的風(fēng)險(xiǎn)則隨時(shí)有可能暴露。

    減持為了還債

    10月15日，顧家家居與喜臨門雙雙發(fā)布公告稱，喜臨門控股股東——華易投資擬以每股不低于15.2元/股的價(jià)格向顧家家居轉(zhuǎn)讓其所持有的不低于9081.73萬(wàn)股喜臨門股票，交易總價(jià)不低于13.8億元。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為喜臨門公司的第一大股東，從而可能導(dǎo)致喜臨門控股股東及實(shí)際控制人變更。

    這次交易是A股市場(chǎng)上少見(jiàn)的、存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司直接收購(gòu)另一家上市公司控制權(quán)的案例。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓背后的原因更值得關(guān)注。華易投資于2016年發(fā)行了4期私募可交換債（簡(jiǎn)稱“私募可交債”），累計(jì)金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，囿于轉(zhuǎn)股價(jià)與公司當(dāng)前股價(jià)明顯倒掛，債務(wù)重壓的喜臨門大股東不得不轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

    繼向顧家家居轉(zhuǎn)讓23%的股權(quán)后，喜臨門10月17日再度公告稱，公司控股股東華易投資對(duì)2016年非公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券第二期、第三期、第四期分別追加32.5萬(wàn)股、96.5萬(wàn)股、129萬(wàn)股喜臨門A股股票作為擔(dān)保及信托財(cái)產(chǎn)，合計(jì)追加股數(shù)258萬(wàn)股。

    分析人士指出，此舉說(shuō)明華易投資前幾年的高杠桿融資已經(jīng)難以為繼。華易投資最終可能“清空”所持喜臨門股份。

    喜臨門的負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)一直較高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，喜臨門的資產(chǎn)負(fù)債率在2013年末、2014年末和2015年末分別為27.32%、42.18%和58.45%。同時(shí)，近三年流動(dòng)比率分別為1.87、1.08和0.87。而且，負(fù)債主要集中在短期債務(wù)，流動(dòng)比率持續(xù)減小，公司的償債壓力漸增。

    業(yè)內(nèi)人士稱，早在2014年即有消息稱喜臨門集團(tuán)可能牽涉巨額民間借貸。當(dāng)時(shí)，紹興知名的紡織企業(yè)浙江越紅紡織控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“越紅控股”）因經(jīng)營(yíng)不善致資金鏈?zhǔn)芾?，瀕臨破產(chǎn)。在越紅控股的擔(dān)保圈中，金額最大的是喜臨門控股集團(tuán)，擔(dān)保額達(dá)到10億元。同時(shí)，越紅控股為喜臨門集團(tuán)擔(dān)保11億元。

    喜臨門控股集團(tuán)與上市公司喜臨門的法定代表人均為陳阿裕。陳阿裕持有喜臨門控股集團(tuán)90%股份，同時(shí)直接持有上市公司1.07%股份，以及華易投資80%股份。華易投資為喜臨門的控股股東，持有上市公司35.71%股份?？梢?jiàn)，陳阿裕是喜臨門控股、喜臨門以及華易投資的實(shí)際控制人。

    某信托公司固收部負(fù)責(zé)人郭羽（化名）介紹，發(fā)行私募可交換債對(duì)上市公司大股東可謂“有百利而無(wú)一害”。假如大股東有10億元市值股票，那么他最多可以發(fā)行10億元規(guī)模的私募可交換債，0.7-1.0的質(zhì)押率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票質(zhì)押式回購(gòu)的規(guī)模。而且，即便是處于限售期的股份也不受影響。最重要的是發(fā)行流程簡(jiǎn)單，門檻低，3個(gè)月就能完成發(fā)行。即便是把手里的股票全部質(zhì)押出去，大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)還在，還能繼續(xù)通過(guò)借貸、發(fā)債等募集資金。此外，大股東發(fā)債融資后的資金去向也無(wú)人追究。

    2015年發(fā)行量“井噴”的私募可交換債，2018年開(kāi)始進(jìn)入兌付高峰期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月12日，市場(chǎng)上存續(xù)的可交債大約有133只。其中，評(píng)級(jí)為A以上的私募可交換債有33只，評(píng)級(jí)為B的有4只，其余的沒(méi)有評(píng)級(jí)。

    業(yè)內(nèi)人士表示，存續(xù)的可交債信用風(fēng)險(xiǎn)看似較小，但大部分公司處于弱信用水平，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資金供給出現(xiàn)較大負(fù)面變化，是可能違約的，違約率粗略估算在10%左右。