公募基金引入側袋機制，可以豐富基金管理人的流動性風險管理工具，有利于防范先贖占優(yōu)等行為，在更大程度上保障投資者的合法權利。不過，側袋機制僅是權宜的救濟機制，須謹慎使用。

    上周五，《公募基金側袋機制指引》（下稱《指引》）征求意見稿發(fā)布，意見反饋截止時間為2019年9月1日。 這一消息引起基金行業(yè)廣泛關注。不少業(yè)內(nèi)人士表示，《指引》已經(jīng)討論了很長時間，大幅改動的可能性不大，正式文件有望今年推出。側袋機制正式推出，有助于公募基金更好地進行流動性風險管理。

    公募基金側袋機制

    征求意見

    與《指引》征求意見稿同步，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《側袋機制操作規(guī)范》征求意見稿等，對側袋機制啟用標準、適用范圍、資產(chǎn)估值、收費標準、內(nèi)控要求、主體責任、申贖和投資安排、份額確認、信息披露等做了具體安排。

    據(jù)了解，所謂“側袋機制”是將難以合理估值的資產(chǎn)從基金組合資產(chǎn)賬戶中分割出來，形成側袋賬戶獨立管理，其他基金組合資產(chǎn)存放在主袋賬戶。公募基金引入側袋機制，豐富了基金管理人的流動性風險管理工具，有利于防范先贖占優(yōu)等行為，能夠在更大程度上保障投資者合法權利，為公募基金探索產(chǎn)品創(chuàng)新、更好地服務實體經(jīng)濟、滿足公眾投資需求提供了制度保障。

    側袋機制適用范圍最受行業(yè)關注。根據(jù)征求意見稿，封閉式基金、貨幣市場基金、交易性開放式指數(shù)基金（ETF）和上市型開放式基金（LOF）原則上不采用側袋機制，其他類型如債券、股票基金等可以采用側袋機制。

    此外，對于側袋機制還設定了一些特殊啟用機制。如基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)比重超過5%，且基金面臨潛在贖回壓力較大時，可以啟用側袋機制；上述比重不足5%，但少數(shù)持有人提起的贖回申請占基金整體份額比重較大，可能會對其他持有人利益造成重大不利影響的，也可啟用側袋機制。

    一家基金公司固定收益負責人表示，《指引》之前已經(jīng)討論過很長時間，征求意見稿基本是行業(yè)共識，預計大幅改動的可能性不大。當前信用債違約事件較多，正式文件今年有望推出。

    有助應對流動性風險

    近年來，流動性風險頻出，機構投資者都在尋求解決方案。業(yè)內(nèi)人士表示，未來基金持有的股票或債券缺失流動性而遭遇大額贖回，或者定開類產(chǎn)品遭遇停牌股等情況，就可啟用此類機制。

    上述基金公司固定收益負責人表示，海外具備成熟的高收益?zhèn)袌觯瑱C構投資者即使持有違約債券，也能夠順利減持。中國違約的信用債流動性較差，高收益?zhèn)袌錾形唇ⅲ瑸楸Ｗo投資者利益而設置側袋機制。要根本解決“踩雷”違約債券問題，仍需要不斷健全高收益?zhèn)袌觥?/p>

    2018年三季度，監(jiān)管層下發(fā)相關監(jiān)管通報，明確要求，當基金組合資產(chǎn)出現(xiàn)信用風險或流動性缺失時，基金管理人不能依賴第三方估值，在估值中應體現(xiàn)信用風險和流動性缺失的影響，避免估值不公允影響投資者特別是中小投資者的合法權益。

    在一位債券基金經(jīng)理看來，以往的公募基金投資，調(diào)整問題債券的估值一直比較被動。部分公司以債券還沒有違約，或缺乏大幅調(diào)整估值的依據(jù)為理由，不肯迅速調(diào)整估值。側袋機制出臺后，基金公司遇到問題債券，必須啟動側袋流程，不需要再考慮如何準確調(diào)整估值。

    “發(fā)生債券違約，先贖回的投資者得到流動性好的資產(chǎn)所變現(xiàn)的現(xiàn)金，后贖回的可能會承擔低流動性資產(chǎn)帶來的損失。此時估值是一個難題，可能造成持有人之間的不公平。隨著債券違約的常態(tài)化，上述問題愈發(fā)突出。側袋賬戶機制可以使問題迎刃而解。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。

    側袋機制使用應規(guī)范

    側袋機制為基金提供了應對流動性風險的辦法，不過，多位業(yè)內(nèi)人士強調(diào)，在具體執(zhí)行時要特別謹慎。

    一家基金公司風控部人士對“在特定條件下，基金業(yè)績表現(xiàn)只需要考慮主袋賬戶”持不同意見。他認為，啟動側袋機制僅是一個權宜的救濟機制，應該是不得已而為之。出事后應該有懲罰機制，比如不參與業(yè)績評價。而且，一只基金持有大量流動性受限資產(chǎn)，意味著組合管理或多或少出現(xiàn)了流動性風險。

    “比如，一只債券基金前一年踩雷，業(yè)績急劇下滑，第二年違約債券逐漸兌付，凈值上漲。而這并不能說明這只基金投資上做得出色，參與業(yè)績評價不合理。”上述風控部人士說。此外，他還指出，與流動性管理辦法中提到“基金業(yè)績的第一責任人是基金經(jīng)理”的說法不同，側袋機制征求意見稿強調(diào)，基金管理人管理層對側袋機制的啟用與實施承擔主要責任。這也說明了側袋機制是一種制衡機制。

    “側袋法估值會使主基金的業(yè)績不受踩雷影響。如果側袋用得過于頻繁，如預期多個跌停板就啟動側袋，很多基金的業(yè)績都會失真，且后續(xù)難以復原，影響各種業(yè)績排序和投資者選擇。在側袋處置完畢時，是否有技術手段將側袋的影響復原回主基金？”上述基金公司風控負責人說，側袋機制增加了公募基金投資的復雜度，也增加了投資者的理解難度，需要進行大量的投資者教育。

    此外，基金管理人一旦啟用側袋法，就意味著要主動披露基金投資踩雷，對于基金管理人來說也是兩難。再者，啟用側袋的時機較難把控，過晚則后贖的投資者要面臨利益受損，但若啟用過早，也可能出現(xiàn)實際并無必要的情況，但對投資者信心和流動性卻已造成干擾，對基金管理人的聲譽也有負面影響。

    “側袋賬戶雖然能夠解決組合流動性和投資者公平性的問題，但也可能帶來新的潛在風險。因此，側袋運作需要相應的規(guī)范約束。投資組合中種類相近的資產(chǎn)需要采用一致的估值方法，設有將投資轉入及轉出側袋的檢查及監(jiān)控措施。”張旭表示。