在去年二、三季度出盡風頭的量化交易，隨著市場調整而風光不再。今年以來，各類量化策略產品凈值普遍出現顯著回撤，收益率下降甚至出現了負收益，出現部分量化投資機構“封盤”和設置0贖回費的現象。上海證券報近期通過對量化投資機構和代銷渠道等多方采訪后了解到，這不僅與市場調整有關，更受到了行業競爭加劇、同類策略擁堵和規模擴張等多重因素的影響。借鑒成熟市場的發展歷程，多位業內人士表示，仍然看好量化交易的未來。伴隨資本市場向“市場化、國際化、法治化”方向穩步發展，量化交易市場未來還有很大的成長空間。

    凈值普遍回撤

    本輪量化市場的調整，是在經歷了去年二、三季度快速擴張后，自四季度開始的。進入2022年，在指數繼續回調、成交量萎縮和波動率降低等因素影響下，量化策略產品出現了較為明顯的凈值回撤。

    以某指數增強產品為例，在去年9月中旬凈值達到最高點后便開始迅速回調，延續至2022年第一周，已回吐2021年的大部分收益。不僅指數增強產品，量化選股、靈活對沖、市場中性等各類策略產品同期也遭遇了大面積的凈值回撤。

    “無論量化產品宣傳自己的策略有多么優秀，其實不外乎事件驅動、指數增強、套利策略等幾個大類。”上海戊戌資產合伙人、西安交通大學金融學博士丁炳中表示，除了量化對沖和套利策略等少數策略可以獨立于市場行情外，其余策略并不能保證大幅跑贏市場。隨著指數回落，特別是權重比較大的各種“茅”股價出現回調，量化產品凈值回撤也就成為必然。

    在收益率方面，根據基金業協會數據顯示，截至2月14日，在29家百億級量化私募中，僅有3家以管理期貨策略為主的量化私募取得正收益，占比僅為10.34%。

    類似量化策略階段性失效的情況并非第一次出現。2020年11月，伴隨著周期股的爆發，有色板塊3周漲幅累計超過20%，但由于量化程序并未超配，部分策略模型連續3周跑輸指數，導致業績壓力提升。

    “集體回撤客觀上遵循了盈虧同源的本質。”海通證券投資顧問陳渚見認為，去年四季度以來，市場風格發生明顯變化，板塊輪動迅速，缺少明顯的市場主線，導致量化策略階段性難以快速適應。

    策略緣何失效

    相比主動投資來說，量化策略的最大特點在于絕對理性，不受情緒影響，快速處理大量信息且出錯概率極低。不過，上海證券報在調查后發現，隨著量化產品和機構數量的增加，策略擁堵導致的同質化或將加劇產品相關性同向波動，并在市場發生調整時引發收益下降。

    招商證券的一份研報顯示，2021年，指數增強產品超額收益的平均相關性從2020年的0.14上升到了0.44，趨同現象變得更為突出。因為策略趨同現象的存在，當市場風格出現較大切換、私募策略集體調倉，或者受到外生因素的影響，導致投資方在集中撤資時，理論上會造成進一步的同向波動。

    此外，策略模型的因子也會在受到市場影響時發生權重變化，進而可能導致策略“失靈”的現象。在目前的量化策略模型中，量化因子包羅萬象，凡是能夠影響股價的因素在量化策略中均可以成為因子，不僅包括GDP、失業率、CPI、企業利潤增長率等宏觀經濟和微觀經濟的指標，甚至還包括天氣、季節等。“在市場調整過程中，不同因子發揮作用的時間地點也將發生變化，即因子權重發生改變。”丁炳中表示。

    “小規模因子失靈是正常現象，不斷挖掘新的因子，迭代效率下降甚至失靈的因子是量化團隊的日常工作。但是，當大規模因子失靈，或者是模型失靈的時候，通常是由于市場風格短期劇烈變化，或者量化團隊模型因子迭代周期過長導致的。”淳石集團合伙人、酷望投資證券母基金負責人楊如意分析認為，當量化投資遇上這類問題時，考驗的是團隊的研究能力和適應能力。研究實力強，模型因子迭代周期短的團隊能很快走出困境，而適應能力相對較弱團隊的業績可能會繼續下探。

    規模擴張之困

    對于量化投資而言，另一個不得不提的因素則是資金容量。

    在當前市場中，不同類型的策略資金容量有較大差異。其中，某些回撤極小的高頻CTA策略，單策略單資產的資金容量可能只有千萬元級別，而股票多頭策略的資金容量則大得多。

    招商證券量化與基金評價首席分析師任瞳表示，如果想要在較高頻考察期內仍然具備高勝率，那么部分收益必然來自于無風險套利或者短期的統計套利，也就是賺市場定價失效的錢。隨著整個市場參與者增多，信息傳遞效率迅猛提升，市場定價無效帶來的機會變得越來越少。“魚大池塘淺，管理大規模資金的情況下，難以靈活騰挪。”

    任瞳稱，從中證500增強產品的表現來看，超額收益與管理規模之間確實存在顯著的負向相關性。去年5月以來，頭部量化私募規模增長明顯放緩，除了超額收益的因素之外，頭部量化機構可能也在自主控制自身龐大的體量。

    以各機構的實際行動看，此前已有多家百億級量化私募宣布暫停募集資金進行“封盤”。此外，還有部分私募通過減免贖回費等方式，試圖變相鼓勵投資者贖回私募產品。

    “這很可能意味著產品管理人已經意識到問題并積極控制資金容量。”在任瞳看來，由于各家策略存在趨同現象，整個行業的資金容量可能會變成一種稀缺的準公共物品。即使頭部私募有意識地控制規模，但也難以保證其他競爭對手和潛在進入者擴大管理規模，最終導致獲取穩定超額收益變得格外困難。

    成長空間很大

    雖然受各種因素影響，量化交易近期表現不佳，但多位業內人士在接受上海證券報采訪時均表示，仍然看好量化交易的未來。

    “如今A股市場正在上演的這一幕在歐美成熟市場都曾出現過。自1969年成立第一只量化基金，美國量化市場至今已發展超過50年，現如今量化基金已成為美國資本市場的重要力量并且愈發成熟。”華鑫證券相關負責人認為，借鑒歐美市場的發展歷程，量化投資在A股的發展之路將會越走越寬、越走越遠。優質量化資產依舊具備很高的市場配置價值，是居民資產配置的重要組成部分。

    不過，也有業內人士認為，從量化策略環境來講，A股的法律制度和交易機制與海外市場均有所不同，這也造就了量化策略的表現不同。楊如意表示，海外量化投資發展更加成熟，策略差異化更大，總體交易頻率比A股低，但高頻策略更加豐富。加之量化市值占比更高，導致海外量化的超額收益反而大幅小于A股。

    楊如意進一步分析稱，由于海外量化投資已經發展了相當長時間，因此，對量化投資的監管也非常成熟，包括對量化的杠桿運用、風格漂移、業績分化、交易機制、不正當競爭的監管等。而A股在這些方面的監管還存在缺位。“目前，國內對量化規模快速擴張和高頻交易均有一定限制，但監管整體還處在一個較為寬松的水平。未來量化投資的進一步發展對監管也提出了更高要求，后續對量化投資監管的完善也是值得關注的方向。”