證券時報記者 陳書玉

    創新藥行業向來有醫藥行業“皇冠上的明珠”之稱。2015年以來，國家在生物醫藥領域密集出臺了許多政策，支持創新藥的研發和投入，帶動我國整個生物醫藥產業的轉型升級和高質量發展。到2020年時，我國對全球研發管線產品數量的貢獻已躍至13.6%，在全球排名第二，僅次于美國。

    在此期間，創新藥企業也迎來了蓬勃發展。同時，越來越多的創新藥企涌向了資本市場，尤其是隨著科創板以及港股生物醫藥板“18A政策”的推出，創新藥企業從創立到上市的周期大幅縮短，一款創新藥做到二期臨床（公司）就可以上市。

    不過，近期在投資領域，對創新藥企業的投資卻迎來了不小的爭議。上市多年的千億市值創新藥企股價不斷走低、一級市場上的明星企業上市卻頻頻破發等現象，讓越來越多的醫藥基金經理有些“騎虎難下”。

    一二級市場估值倒掛

    自2021年開始，創新藥企業一二級市場估值倒掛的現象屢見不鮮。去年底，創新藥領域一家龍頭企業科創板上市首日即破發，更是讓市場對這一板塊的投資情緒近乎降至冰點。很多投資者對創新藥企業現有的商業模式產生了質疑，認為持續燒錢投入研發，然后通過藥品上市或對外授權方式產生大幅收入的模式不可持續。

    這一現象并非個例。事實上，去年以來，生物醫藥企業撤回上市以及上市后破發的情況頻出。據普華永道統計，2021年全年，105家醫藥公司申報科創板上市，71家注冊生效，16家終止注冊，4家中止注冊。港股方面，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物科技公司中，有15家仍處在破發狀態，其中有9家在上市首日收跌。

    “有的時候，一家公司在pre-IPO輪的估值比上市后還貴，那么還不如在上市后再去投。”華南地區一家專注醫療健康產業投資的百億級私募負責人對證券時報記者表示，該公司原來只做一級市場，近兩年也開始轉向二級市場，去挖掘一些估值倒掛產生的投資機會。

    究其原因，很重要的一點就是因本土創新藥的大幅降價，使得外界對國內創新藥行業的預期正在發生變化。復旦大學上海醫學院副院長朱同玉近日表示，中國的創新藥企，大多是靠資本投出來的，對風險極為敏感，一旦在后期銷售上無法完成指標，盈利預期減弱，很可能會引發資本市場的連鎖反應。

    根據德勤連續12年發布的《醫藥創新回報率評價》，2021年創新藥管線到上市前的平均成本為20億美元，而創新藥的平均預期峰值銷售額為5.21億美元。如果剔除新冠疫苗的影響，這一數字僅為3.55億美元。

    基金經理越來越謹慎

    在二級市場上，基金經理對創新藥板塊的投資也變得愈發謹慎。

    中庚基金明星基金經理丘棟榮就在近期對創新藥板塊的投資風險給出了警示。他認為，創新藥企業往往資本投入較大，且非常依賴融資性現金流，同時成功率也比較低。因此，基于這一產業的投資邏輯將會有較高風險，即使是龍頭公司，也不能確保有足夠的抗風險能力。

    “研制創新藥本身就是一個成功率很低的事情，所以不可能有10家創新藥公司上市，10家都成為大牛股。”華南地區一位醫藥基金經理對記者表示，在行業很熱、融資相對容易的時候，一些創業者發現通過資本運作能夠很舒服地賺錢，那么他可能就很難沉下心去做藥物研發、去做產品商業化。“但是靠融資來盈利肯定是不可持續的，如果大家都把精力放在融資上，最終呈現出來的一個結果就是創新藥整體的研發回報率很低。”

    “不過，好的方面是，在市場遇冷的時候能更好地幫助基金經理對企業家做一個篩選”，該基金經理對記者表示，“當市場上每一筆這種創新藥的融資都是很謹慎的，大家投的都是精挑細選的標的，那么企業家自然融資會更難，他就一定要把自己的事情做好，這個過程可能會引導整個新藥研發的效率都提升。”

    另有一位最近準備新發醫藥基金產品的基金經理對證券時報記者表示，自己投資創新藥企業會格外謹慎。他解釋道，一級市場的投資可能會通過資金的進入去影響公司的一些決策，但二級市場的投資更多的是研究，目標是分享到這個行業的成長性，而不是爆發性。投資二級市場的基金每天都面臨著申購、贖回，資金不太可能像一級的資金具有相對長的一個投資久期，所以相對來講會買一些偏成熟一點的公司，比較能夠看得清楚前途，對于創新的把握會非常謹慎。

    “不過也不用過度悲觀，最近傳奇生物BCMACAR-T獲得FDA批準還是很大程度提振了市場信心。”前述華南地區基金經理對證券時報記者表示，真正具備強研發能力、原始創新能力和商業化變現能力的企業，仍然具有很高的投資價值。