⊙記者 邵好 ○編輯 孫放

    以“蛇吞象”方式收購估值高達152.5億元的中聯環境，對盈峰環境來說，真的是一步好棋么？

    從財務數據看，中聯環境最近兩年一期的營收、盈利指標顯著提升，為其未來三年累計37.22億元的業績承諾增添了可信度。然而同時，中聯環境的現金流狀況卻在快速變差、應收項目迅速膨脹、資產負債率逆行業趨勢抬升，呈現出“以現金流換凈利潤”的詭異局面。

    這與中聯環境所處行業不無關系，一直以來，環保裝備行業對資金的需求較高，如果一味追求賬面盈利，而不關注現金流，賠本賺吆喝的情況并不少見。

    運營盈峰環境多年，美的少東家何劍鋒自然明白其中道理。只是面對超高的盈利承諾，押上身家的核心團隊能否平衡營收壓力和現金收付？等待中小投資者的，究竟是可以長期持有的優質資產，還是賬面利潤“曇花一現”后的資金困局？

    高盈利背后的現金流隱憂

    據收購方案，盈峰環境擬以7.64元/股的價格，向寧波盈峰、中聯重科、弘創投資、粵民投盈聯、綠聯君和、寧波盈太、寧波中峰、寧波聯太發行19.96億股，作價152.5億元購買其合計持有的中聯環境100%股權。

    收購完成后，盈峰環境將迅速擴張業務規模，強化在固廢處理全產業鏈的布局，成為國內最大的環衛裝備和環衛服務提供商之一。交易對方承諾，中聯環境2018年至2020年累計凈利潤不低于37.22億元。

    參考中聯環境過去兩年一期的財務數據，高達37.22億元的三年承諾業績也不是完全不可能實現。數據顯示，中聯環境2016年、2017年、2018年1月至4月分別實現銷售收入52.04億元、64.27億元、18.72億元，同期凈利潤分別達到6.89億元、7.59億元、2.08億元。由于這兩年一期的非經常性損益凈額分別為7.26億元、2.67億元和1630.9萬元，所以中聯環境的盈利增長還是頗為可觀的。

    只是，快速變化的不止營收和凈利。2016年，中聯環境經營活動產生的現金流量凈額為21.27億元，2017年就變成了負數，為-6.44億元，2018年前4個月，這一數據為-6.27億元。

    凈利潤提升，現金流卻在變差，最直接的表現就是應收項目的膨脹，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，中聯環境應收賬款賬面價值分別為30.97億元、32.48億元和34.52億元，其他應收款分別為4.37億元、4.79億元、10.96億元。

    中聯環境的資產負債率也在不斷提升，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，該公司的資產負債率分別為58.14%、64.02%、72.65%。在中聯環境資產負債率快速提升之時，同行業公司卻在降杠桿，僅在2016年至2017年，龍馬環衛資產負債率從52.3%降至41.53%，啟迪桑德從63.51%降至54.77%、航天晨光從49.10降至48.82%。

    轉型更需資金支持

    為何凈利潤指標改善，卻伴隨現金流、應收項目的惡化？這要從中聯環境所處行業說起。據披露，中聯環境的主營業務為銷售環衛裝備和提供環衛服務兩塊，目前，銷售環衛裝備為其最重要的利潤來源。

    由于采購環衛裝備的幾乎都是社會公共事業部門，所以該業務的毛利率并不低，但款項支付并不及時，尤其是政府類客戶，易受預算撥款時間、結算流程等因素的影響，付款周期相對較長。

    如此一來，如果中聯環境能夠維持現有市場份額不變，其營收、凈利增長水平應該與地方政府環保裝備采購預算保持一致。在政府預算保持穩健的情況下，短時間內的業績爆發式增長，或來源于迅速擴大市場份額，或來源于主動銷售的提速，而后者很容易導致應收增加、賬期延長、現金流變差。

    從2018年前4個月情況來看，中聯環境短期更傾向于使用主動銷售提速，但公司也明白這一模式的痛點，選擇介入利潤率更高、持續性更好的環衛服務業務。

    在發展計劃中，中聯環境也著重講述了“環衛裝備+環衛服務”的環衛一體化綜合服務模式的良好前景，計劃從生產商變為運營商、服務商。

    可是，運營商、服務商同樣需要強大的資金實力做后盾。畢竟理論上，現在只要賣出產品，就可以收到全部貨款，從生產到收回成本所需周期不過幾個月。若變為服務商，生產一輛環衛車輛的成本，可能需要數年的運營才能收回，撐過這些年的資金壓力可想而知。

    公告中提及，為緩解財政資金壓力，地方政府愈加青睞于通過PPP等模式將環衛業務的投資、建設、運營、維護進行整體打包交予可同時提供“環衛裝備+環衛服務”的企業。可PPP業務究竟好不好做，觀察市場上園林類公司的處境就可略知一二。

    三年盈利承諾能否兌現？

    不難看出，環衛裝備，尤其是環衛服務是樁需要長期付出才有成果的“苦差事”，影響其能否成功的核心因素，除了產品技術能力，還有能夠提供長期支持的資金實力。

    面對這樣的現狀，此次交易的對手方還是給出了累計不低于37.22億元的三年凈利潤承諾，而且核心團隊還押上身價，愿意為之一搏。

    此次交易前，中聯環保核心管理團隊的持股平臺寧波盈太、寧波中峰、寧波聯太合計持有中聯環保6%的股份。在交易中，這些持股平臺將以其獲取的全部股份對價，對標的公司的整體業績承諾實現承擔第一順位的利潤補償責任。

    從持股平臺出資情況來看，大部分核心員工都出資數百萬元至千萬元不等，考慮到這些員工很多屬于中層，可供投資金額并不多，而一般員工持股方案，也大多會設置股權質押等工具，幫助這些員工借得資金，用于出資。

    隱憂很可能就此埋下。背負著較高債務和盈利承諾，中聯環境自然會盡一切可能在業績承諾的三年期內做大營收、凈利潤指標，以求完成業績承諾，兌現股權收益。可在環保裝備行業受限于財政預算的情況下，只追求凈利潤指標的業務發展模式，很有可能導致現金流惡化，資金鏈緊張，在目前去杠桿的大環境下，這或將反過來影響上市公司的穩健運營。