在A股市場如火如荼的控制權轉讓交易中，再次出現了上市公司收購另一家上市公司控制權的案例。10月15日早間，顧家家居公告稱，擬以不低于13.8億元的價格收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票，交易完成后將持有喜臨門不低于23%的股權，成為喜臨門的第一大股東。

    這則罕見的“上市公司并購上市公司”的案例，或成為產業(yè)整合的新路徑：隨著二級市場的大幅調整，很多基本面良好的上市公司顯露出估值上的吸引力，有望成為以產業(yè)整合為并購邏輯的上市公司的新“獵物”。同時，這一案例中還罕見地進行了業(yè)績對賭。可以看出，在產業(yè)整合邏輯中，看重的并不是“殼價值”，而是殼內的業(yè)務質量。

    有備而來

    顧家家居這次大手筆收購喜臨門控制權看起來有備而來。

    剛剛過去的9月份，顧家家居發(fā)行了規(guī)模為10.97億元的可轉債，儲備了雄厚的資金實力。此外，公司9月18日晚間公告稱，控股股東顧家集團獲得奮華投資15億元貨幣增資。增資完成后，奮華投資將持有顧家集團20%的股權，成為其強力股東。

    根據公告，顧家家居將以不低于13.8億元的價格，收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權，成為喜臨門的第一大股東，喜臨門則成為顧家家居的控股子公司，從而可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。

    本次交易的價格為不低于15.2元/股，較之喜臨門10月12日收盤價11.66元/股溢價30%。天風證券稱，由于涉及控制權變更，因此該溢價比較合理。公告發(fā)布后，喜臨門經過小幅波動后，最后以漲停收盤。與之相比，顧家家居在開盤沖高后一路下跌，最后以下跌2.31%收盤。

    值得注意的是，與常見的上市公司收購非上市公司資產，或者非上市公司收購上市公司控制權相比，上市公司直接收購上市公司控制權的案例在A股市場罕見。

    此前的2008年2月，美的電器以16.8億元的價格收購當時國內洗衣機行業(yè)排名第二的小天鵝24.01%的股權，成為小天鵝第一大股東。2013年，美的集團吸收合并美的電器上市，小天鵝大股東由此轉變?yōu)槊赖募瘓F。此后，美的集團通過部分要約收購的方式，進一步加強了對小天鵝的控制權。

    2009年，秦嶺水泥控股股東陜西省耀縣水泥廠擬將所持秦嶺水泥法人股轉讓給冀東水泥。如果轉讓得以實施，耀縣水泥廠將不再是秦嶺水泥第一大股東、實際控制人。后來經過一系列波折，2010年6月，所有股權劃轉手續(xù)辦理完成，冀東水泥合計持有秦嶺水泥股份1.23億股，占比18.56%，成為公司控股股東和實際控制人。

    產業(yè)整合新路徑

    華易投資為什么要將喜臨門的控制權拱手相讓，上市公司直接并購上市公司會否成為未來的趨勢？

    天風證券認為，本次收購的主要觸發(fā)點是喜臨門大股東可交換債的償還壓力導致。華易投資于2016年發(fā)行了4期可交換債，累計金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期，轉股價與公司當前股價明顯倒掛。同時，家居板塊估值受制于房地產弱勢表現。本次收購完成后，大股東將有充足流動性償還可交換債債務。

    投行人士指出，除了喜臨門大股東應對償債壓力之外，從顧家家居的角度而言，推動此次交易的內在動力是產業(yè)并購的邏輯升溫。

    華泰聯合證券并購部董事總經理勞志明接受中國證券報記者采訪時表示，“上市公司直接并購上市公司的案例以后會越來越多，因為上市公司的‘殼價值’越來越弱。眼下很多上市公司的基本面不錯，估計已經跌到了合理水平，從產業(yè)并購的角度看很有吸引力。”

    今年以來，即便算上10月15日的漲停，喜臨門的下跌幅度高達30.43%，16倍的PE處于合理區(qū)間。同時，喜臨門基本面良好，今年上半年，喜臨門實現營業(yè)收入18.44億元，同比增長55.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.23億元，同比增長29.55%。

    正如美的集團和小天鵝均處于電器行業(yè)，冀東水泥和秦嶺水泥均處于水泥行業(yè)一樣，顧家家居和喜臨門均處于家居行業(yè)，兩者的主營業(yè)務均為床墊、軟床、沙發(fā)及配套產品等。顧家家居稱，若本次意向書順利履行，喜臨門將成為顧家家居的控股子公司，預計未來可以為公司帶來相應的產業(yè)整合資源協同機會和經營與投資收益。

    親身經歷過冀東水泥收購秦嶺水泥案例的長城證券并購部總經理尹中余告訴中國證券報記者，“上市公司并購上市公司的案例罕見，但是一個好現象。這說明上市公司的‘殼價值’已經不足以成為此類并購的障礙。更重要的是符合產業(yè)整合邏輯，顧家家居收購喜臨門有利于通過產業(yè)整合提升競爭力。”

    看重“殼內價值”

    值得注意的是，上市公司收購非上市公司資產時，業(yè)績對賭是一種慣例。但在控制權轉讓交易中，極少出現對賭的情形。顧家家居收購喜臨門則明確約定，本次交易涉及業(yè)績承諾與對賭，具體以雙方簽訂的正式股權轉讓協議內容為準。

    隨著A股市場控制權轉讓的如火如荼，之前在中超控股、松發(fā)股份和合力泰三個控制權轉讓案例中出現了業(yè)績對賭。研究機構添信資本介紹，控制權轉讓交易中業(yè)績對賭并不常見。通常在控制權轉讓交易中，買方更加看重的是“殼價值”，而不是“殼”的業(yè)務價值；而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績承諾。

    不過，隨著買殼方的產業(yè)邏輯增強，在控制權轉讓交易中，賣殼方的業(yè)務質量越來越被看重。比如，合力泰控制權的接盤方福建省電子信息集團與合力泰在業(yè)務經營上有一定的交叉，并均處于電子元器件行業(yè)。同樣，顧家家居與喜臨門主營業(yè)務相似，同處于家居行業(yè)。而買殼方希望通過業(yè)績對賭綁定賣殼方，防止業(yè)績“變臉”。

    尹中余則對中國證券報記者表示，“產業(yè)邏輯的并購，特別是收購上市公司控制權，不一定非要通過業(yè)績對賭綁定原控股股東。一方面，雙方處于同一個行業(yè)，相互之間比較了解，出現業(yè)績‘變臉’的概率不大；另一方面，相對于收購非上市公司的資產，上市公司的財務比較透明。所以，即便有業(yè)績對賭，要求也不會特別高。”

    比如，在松發(fā)股份的控制權轉讓案例中，業(yè)績承諾的要求就非常低。賣殼方林道藩、陸巧秀和林秋蘭僅承諾松發(fā)股份2018年-2020年凈利潤均不低于3000萬元。而之前松發(fā)股份收購醍醐兄弟時，交易對方也做出了業(yè)績承諾。按此計算，只要醍醐兄弟能完成業(yè)績承諾，松發(fā)股份完成業(yè)績承諾毫無壓力。

    在合力泰的案例中更是出現了雙向對賭。賣殼方未完成業(yè)績承諾需要做出業(yè)績補償，但如果超額完成，買殼方則承諾將一定程度獎勵核心經營團隊。業(yè)內人士分析，雖然顧家家居收購喜臨門的業(yè)績對賭需要等簽訂正式的股權轉讓協議時才能確定，但預計業(yè)績承諾的要求不會特別高。