昔日，半價出售的“三年期定增”以其“確定性的暴利”，讓投資人趨之若鶩、一票難求。上證報資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年9月至12月這四個月間，共有112家公司完成三年期定向增發(fā)實施，幾乎日均一個。

    然而盛宴早散，好景不長。自2016年始，隨著政策收緊，定增價格的制度性套利空間漸窄，三年期定增普遍轉(zhuǎn)用“發(fā)行期首日七折底價”。2017年再融資新規(guī)實施后，三年期定增更是乏人問津。到了2018年，定增的賺錢效應(yīng)進(jìn)一步消散，“發(fā)行量、融資額”兩項指標(biāo)也大幅下滑。

    三年如白駒過隙，于2015年趕上鎖價定增“末班車”的投資者，即將于2018年末解禁，至今收益安在？記者統(tǒng)計，上述112單三年期定增，已有70單價格倒掛，虧損占比過半。

    這三年，A股價格大幅波動，定增市場亦隨政策變遷，經(jīng)歷盛衰輪回。2018年11月9日，再融資政策首次迎來雙重松綁——允許定增補(bǔ)充流動資金與還債，并大幅縮減融資間隔期限。

    “下一步，我們更關(guān)注發(fā)行定價機(jī)制和鎖定期限是否能進(jìn)一步放開，畢竟目前針對定增只是稍有放松，還未觸及核心。”上海某投行負(fù)責(zé)人對記者表示，“A股市場正在逐步回暖，如果政策進(jìn)一步放松，預(yù)計定增項目有可能再度成為上市公司融資、二級市場機(jī)構(gòu)投資的追捧對象。目前，我這里已有幾家上市公司正在籌劃了。”

    六成定增價格倒掛

    2016年至今，隨著政策的收緊與股市的下滑，缺少了制度性套利空間的三年期定增項目，不再是一本萬利的買賣，價格倒掛導(dǎo)致浮虧的例子更是不在少數(shù)。

    以2018年底即將解禁的三年期定增項目為例。2015年4月，金洲慈航（原名“金葉珠寶”）啟動重組方案，收購豐匯租賃90%股權(quán)并募集配套資金。其中，27億元的配套募資定增股份全部由控股股東九五集團(tuán)拿下，發(fā)行價格鎖定為11.92元/股。至當(dāng)年11月定增完成時，金洲慈航二級市場股價已漲至21元/股左右，以五折價格參與定增的九五集團(tuán)，在定增股份剛上市之時，轉(zhuǎn)眼就收獲近七成浮盈。

    可是九五集團(tuán)并沒能笑到最后。截至今年11月14日收盤，金洲慈航股價為3.1元/股，其三年定增股份將于今年11月29日解禁，記者估算，本次定增浮虧47.99%（公司做過高送轉(zhuǎn)）。這也是今年第四季度到期的三年期定增項目中浮虧較大的一例。

    據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，2015年9月至12月四個月間，上市公司共完成三年期定增112單，目前有70單價格倒掛虧損，占比為62.5%。其中，倒掛幅度超過20%的有43單，*ST巴士、國新能源、全通教育、鵬起科技、太安堂、金洲慈航、永安林業(yè)、華天酒店等8家公司的三年期定增計劃價格倒掛均超50%，跌幅最深的*ST巴士，最新價較發(fā)行價格已跌去71.42%。

    另一方面，浮盈比例超100%的三年期定增也存在。其中，涪陵榨菜和當(dāng)升科技憑借優(yōu)異的價值潛力實現(xiàn)巨大浮盈。記者估算，兩公司股票最新收盤價較定增發(fā)行價漲幅分別高達(dá)242%、179%。當(dāng)然，也有部分三年期定增的浮盈與較大的發(fā)行折價率有關(guān)。協(xié)鑫集成2015年12月增發(fā)的5億股至今股價大漲303.97%，而當(dāng)年的發(fā)行折價率竟高達(dá)89%。天邦股份2015年11月實施的三年期定增如今浮盈215.31%，其發(fā)行折價率為76.69%。

    自家人出手是福還是禍？

    在此前的三年期定增中，上市公司“自家人”認(rèn)購定增的現(xiàn)象頗為普遍。

    此次統(tǒng)計的112單三年期定增項目中，發(fā)行對象涉及大股東、大股東關(guān)聯(lián)方的就有76單，占全部定增項目68%，這些項目中浮虧的有50單。大股東百分百認(rèn)購的有14單，其中11單是浮虧的。而位列浮虧榜前三的*ST巴士、國新能源、全通教育，均有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購。

    大股東認(rèn)購若遭虧損，對于上市公司而言，將形成更大的壓力。畢竟一些大股東認(rèn)購股份的錢來自于股權(quán)質(zhì)押融資，如定增回款趕不上股權(quán)質(zhì)押的融資還款期，或者股權(quán)質(zhì)押遭遇平倉風(fēng)險，嚴(yán)重的將威脅上市公司控制權(quán)穩(wěn)定。

    例如回天新材，公司控股股東章鋒等人共持有1.15億股，占總股本的27.05%，截至11月3日質(zhì)押7419萬股，占持股量的64%。公司近幾年主營業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，三年期定增浮盈23.69%。但自今年下半年以來，回天新材頻頻遭遇控股股東和其他股東的減持，已經(jīng)及計劃減持的比例合計達(dá)13.41%。

    回天新材有關(guān)人士在回應(yīng)質(zhì)疑時表示，公司高管此前不斷用股票質(zhì)押借款多次增持了公司股票，但由于2015年定向增發(fā)股票是有三年期限的，且股票質(zhì)押到了還款期，所以公司核心團(tuán)隊為償還債務(wù)采取大宗交易的方式將持股售讓給公司客戶和戰(zhàn)略合作伙伴。

    為緩解資金問題，回天新材控股股東已在10月底與漢江控股簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓16.44%股權(quán)，這或?qū)?dǎo)致公司控制權(quán)變更。

    2018年前三季度的市場環(huán)境，令很多公司大股東面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與定增浮虧的連環(huán)劫。

    例如鵬起科技2015年12月完成三年期定增實施，此后多次質(zhì)押和補(bǔ)充質(zhì)押，質(zhì)押率最高時接近90%，而至今鵬起科技的三年期定增項目已浮虧56%。此外，中核鈦白、西隴科學(xué)等面臨大股東質(zhì)押率高企的困局。

    定增價浮虧超50%的金洲慈航，因股價下跌導(dǎo)致控股股東九五集團(tuán)質(zhì)押的股票觸及平倉線。截至6月5日，九五集團(tuán)觸及平倉線的股份數(shù)達(dá)3.57億股，占其所持股份的45.42%。此后，九五集團(tuán)補(bǔ)充質(zhì)押了122.88萬股，然而6月13日公司股票復(fù)牌后，再次遭遇兩個跌停板。

    定增被套也要減持

    曾經(jīng)打折買入的定增投資人，自然希望能在解禁后及時賣出，賺取二級市場差價。然而在2018年市場低迷的背景下，不計成本的減持成為常見景象。

    9月底，持有全通教育29.25%股權(quán)的控股股東陳熾昌宣布，擬在未來三個月內(nèi)通過集中競價方式減持不超過公司總股本的1%，通過大宗交易方式減持不超過2%，減持資金用于購回部分已質(zhì)押的股票。這已是陳熾昌的第四輪減持。

    作為昔日A股“股王”，全通教育在2015年12月股價近百元時實施了三年期定增（重組配套募資），發(fā)行價格為37.64元/股，如今的最新收盤價經(jīng)復(fù)權(quán)后較發(fā)行價大跌約57%。早在此前，隨著公司股價一路下跌，陳熾昌、林小雅夫婦及公司部分高管在部分首發(fā)原始股解禁后便開始減持。陳熾昌累計已實施三次減持計劃，累計減持2546萬股。2018年12月17日是全通教育三年期定增股票的限售解禁日，屆時又將有數(shù)千萬股可上市流通。

    西隴科學(xué)已在9月10日迎來三年期定增解禁，在解禁前不久，持有公司45.71%股權(quán)的實際控制人與一致行動人已于8月底披露，擬減持公司股份不超過3270萬股，占總股本5.59%。解禁后不久的9月14日，平安資管亦發(fā)布減持計劃，將減持西隴科學(xué)股份合計不超過585萬股，占公司總股本比例不超過1%。回看西隴科學(xué)2015年9月完成的三年期定增，如今浮虧不到4%，而資金出走的決心或已了然。

    此外，三年期定增分別浮虧6.35%、17.9%的易華錄、夢網(wǎng)集團(tuán)，在限售期滿前后，也發(fā)布了股東擬減持2015年非公開發(fā)行股份的公告。

    政策松綁市場回暖可期

    除卻股市價格漲跌的影響，定增市場的興衰與走向，暗合著監(jiān)管政策的變化周期。

    有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年A股市場再融資規(guī)模在19600億元左右，其中定增占到了16918億元，2017年再融資規(guī)模降至14922億元，其中定增縮水至12705億元。

    到了2018年更是一落千丈，截至11月13日，再融資市場規(guī)模為9606億元，其中定增僅有6774億元。

    再融資總量下滑背后是發(fā)行者的減少。2017年至今，發(fā)行融資類定增的上市公司家數(shù)顯著下降，2017年和2018年前10月的同比降幅分別高達(dá)68%和42%。

    今年11月9日，監(jiān)管部門對定增再融資政策做出新的調(diào)整——允許通過配股等方式募集到的資金可用于補(bǔ)充流動資金和償債外，再融資時間間隔從18個月縮短至6個月。

    “我們預(yù)計隨著政策松綁，上市公司發(fā)行定增項目會在2019年逐步增多，如果股市進(jìn)一步回暖，賺錢效應(yīng)也會增強(qiáng)。”有投行人士對記者說。

    大部分市場人士認(rèn)為，政策松綁意味著再融資監(jiān)管朝著市場化和法制化方向發(fā)展。“一方面對上市公司募集資金投資項目實事求是，不再一刀切了，另一方面也約束了過度融資行為。”

    但是，也有不少投行負(fù)責(zé)人仍不樂觀，認(rèn)為這次定增監(jiān)管政策的調(diào)整并未觸及核心。

    “很多上市公司的再融資方案好不容易通過了監(jiān)管審核，拿到了批文卻發(fā)不出去，這才是最核心的問題。而定增發(fā)不出去的原因是定價機(jī)制和減持新規(guī)導(dǎo)致的鎖定期延長等問題。”有資深投行人士說到，“若要根本解決上市公司融資難問題，政策層面仍有改善空間。”

    既要解決上市公司融資難問題、支持上市公司健康、可持續(xù)發(fā)展，又要保護(hù)中小投資者的利益，監(jiān)管和市場還需發(fā)揮合力。