近日，恒康醫(yī)療宣布籌劃了一年多時間的收購案終止，因此損失了此前支付的2000萬元的收購誠意金。

恒康醫(yī)療自上市之后，其業(yè)績乏善可陳，因此，自2012年后，其開啟一路“買買買”的并購之路。恒康醫(yī)療發(fā)起車輪式并購交易金額高達(dá)53億元。截止第三季度報告期末，形成的商譽逾35億元。在梳理其標(biāo)的業(yè)績承諾完成情況發(fā)現(xiàn)，其標(biāo)的存在業(yè)績未達(dá)成同時商譽也未進(jìn)行減值的情況。

同時，自2012年起恒康醫(yī)療開啟并購，恒康醫(yī)療主業(yè)核心也發(fā)生轉(zhuǎn)移，車輪式并購后恒康醫(yī)療由藥品收入為主轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)為主。但是通過車輪式并購其基本面最終并未得到改善， 2018年前三季度出現(xiàn)虧損額高達(dá)3.42億元，2017年凈利潤同比上年下滑44%。通過分析凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額發(fā)現(xiàn)，其盈利能力或盈利質(zhì)量并未提高。

一、車輪式并購交易金額逾53億（含終止）  35億商譽壓頂

新浪財經(jīng)根據(jù)公告數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，自2012年首次并購披露算起，不完全統(tǒng)計約披露24件，并購項目涉及交易總金額超過53億元（含并購失敗項目）。

新浪財經(jīng)按照年份時間軸進(jìn)行分類統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，最主要交易集中在2017年，交易金額高達(dá)24億元，其次是2014年及2015年交易金額較大。其2012年至2017年交易金額分別為：6500萬元、2.33億元、8.1億元、6.27億元、3億元、24.13億元。值得一提的是，2018年5月，恒康醫(yī)療擬使用現(xiàn)金方式購買交易對手持有的中心醫(yī)院93.52%的股權(quán)，交易各方初步協(xié)商的交易價格為9億元至9.3億元之間，目前該項目已終止，同時上市公司損失2000萬元的意向金。

新浪財經(jīng)按照其收購的行業(yè)分類發(fā)現(xiàn)，交易價值最高為保健護(hù)理服務(wù)行業(yè)（含終止），交易金額約為24.45億元，其次為醫(yī)療保健設(shè)備行業(yè)，交易金額為16.94億元，第三高交易金額為保健護(hù)理設(shè)施行業(yè)，交易金額為7.98億元。

經(jīng)過車輪式并購后，其商譽也是一路飆升。2013年至2017年，其商譽余額分別為1.89億元、3.24億元、9.01億元、9.74億元、35.29億元，這5年中其復(fù)合增長率約為80%。截止2018年第三季度報告期末，商譽賬面價值約為35.56億元。

高額的商譽如果標(biāo)的未達(dá)預(yù)期，是否會拖累公司業(yè)績呢？

截至2018年9月30日，公司商譽凈額為35.56億元。若出現(xiàn)標(biāo)的公司經(jīng)營不善等不利情況，可能會導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績低于預(yù)期，公司的商譽將存在較高的減值風(fēng)險，從而對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。現(xiàn)以2018年凈利潤-3.42億元為例，進(jìn)行商譽減值對凈利潤的敏感性分析，商譽減值5%至30%，對損益影響金額則為1.78億元至10.67億元之間。具體明細(xì)如下表：

二、車輪式并購標(biāo)的存在業(yè)績未達(dá)標(biāo) 、商譽未減值

新浪財經(jīng)梳理相關(guān)標(biāo)的發(fā)現(xiàn)，存在標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)，商譽也未減值情況。

1、資陽健順王體檢醫(yī)院有限公司（“資陽醫(yī)院”）

新浪財經(jīng)根據(jù)其業(yè)績完成審核報告發(fā)現(xiàn)，資陽健順王體檢醫(yī)院有限公司（“資陽醫(yī)院”）2015年實際凈利潤與業(yè)績承諾相差415.87萬元，2016年凈利出現(xiàn)虧損，與2016年業(yè)績承諾相差1177.68萬元，連續(xù)兩年均為達(dá)標(biāo)。截止2018年上半年報告期末，其商譽為913.34萬元，商譽未計提減值。

2013年6月6日，本公司全資子公司永道醫(yī)療與四川健順王投資管理有限責(zé)任公司簽署了《關(guān)于資陽健順王體檢醫(yī)院有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，根據(jù)協(xié)議規(guī)定，永道醫(yī)療以人民幣2，500萬元受讓資陽醫(yī)院100%的股權(quán)。四川健順王投資管理有限責(zé)任公司承諾：資陽醫(yī)院自2013年6月1日至2014年5月31日的凈利潤不低于600萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于650萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于700萬元；若無法實現(xiàn)該收益目標(biāo)，其差額由四川健順王投資管理有限責(zé)任公司向資陽醫(yī)院以現(xiàn)金方式進(jìn)行補償。

2、蓬溪健順王中醫(yī)（骨科）醫(yī)院有限責(zé)任公司（“蓬溪醫(yī)院”）

蓬溪健順王中醫(yī)（骨科）醫(yī)院有限責(zé)任公司（“蓬溪醫(yī)院”）2015年與業(yè)績承諾相差367.35萬元，2016年與業(yè)績承諾相差1849.34萬元，也是兩年連續(xù)業(yè)績未達(dá)標(biāo)。截止2018年上半年報告期末，其商譽為5841.81萬元，商譽也未計提減值。

2013年6月27日，本公司全資子公司四川永道醫(yī)療投資管理有限公司（“永道醫(yī)療”）與王健忠簽署《關(guān)于蓬溪健順王中醫(yī)（骨科）醫(yī)院有限責(zé)任公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，根據(jù)協(xié)議規(guī)定，永道醫(yī)療以人民幣8，000萬元受讓蓬溪醫(yī)院100%的股權(quán)。王健忠承諾：蓬溪醫(yī)院至2014年5月31日的凈利潤不低于2，000萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于2200萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于2300萬元；若無法實現(xiàn)該收益目標(biāo)，其差額由王健忠向蓬溪醫(yī)院以現(xiàn)金方式進(jìn)行補償。

3、四川恒康源藥業(yè)有限公司（“恒康源”）

四川恒康源藥業(yè)有限公司（“恒康源”）2015年與業(yè)績承諾相差680.55萬元。四川恒康源藥業(yè)有限公司2017年度凈利潤同比下降44.23%。截止2018年上半年，其商譽余額約為8825.27萬元，商譽也未計提相關(guān)減值。

2018年上半年商譽：

2013年11月6日，恒康醫(yī)療與李拓、李聶偉和曹作彬三人簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，恒康醫(yī)療以自有資金1.01億元受讓恒康源（原四川華濟(jì)藥業(yè)有限公司）100%的股權(quán)。李拓、李聶偉和曹作彬共同承諾：恒康源自2013年10月1日起連續(xù)36個月內(nèi)每12個月的凈利潤分別不低于2300萬元、2350萬元和2400萬元；若無法實現(xiàn)該收益目標(biāo)，其差額由受讓方在轉(zhuǎn)讓價款中予以扣減，或者由轉(zhuǎn)讓方以現(xiàn)金方式進(jìn)行補償。

4、蘭考第一醫(yī)院有限公司 （“第一醫(yī)院”）、蘭考東方醫(yī)院有限公司（“東方醫(yī)院”）、蘭考堌陽醫(yī)院有限公司 （“堌陽醫(yī)院”）

蘭考第一醫(yī)院有限公司 （“第一醫(yī)院”）、蘭考東方醫(yī)院有限公司（“東方醫(yī)院”）、蘭考堌陽醫(yī)院有限公司 （“堌陽醫(yī)院”）2017年的業(yè)績承諾也未達(dá)標(biāo)，2017年業(yè)績時間完成與承諾書相差約1300萬元。截止2018年上半年報告期末，其商譽合計約為4.07億元，商譽也未計提減值。

2018年上半年商譽：

2017 年 1 月 10 日，恒康醫(yī)療與蘭考縣蘭祥商務(wù)咨詢中心（有限合伙）簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 ，京福華越（臺州）資產(chǎn)管理中心（有限合伙）（“ 京福華越”） 與蘭考縣蘭益商務(wù)咨詢中心（有限合伙）等13家有限合伙企業(yè)及徐征簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《〈股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉之補充協(xié)議》 ，京福華越 、恒康醫(yī)療與蘭考縣蘭益商務(wù)咨詢中心（ 有限合伙） 等 13 家有限合伙企業(yè)及徐征簽署了《業(yè)績承諾及補充協(xié)議》，京福華越分別以人民幣2.03億元 、4556.51萬元、5220.82萬元收購前述股東持有的第一醫(yī)院 、東方醫(yī)院、堌陽醫(yī)院99.9%  股權(quán) ，恒康醫(yī)療分別以人民幣 380800 元、61182元、47477 元收購前述股東持有的第一醫(yī)院 、東方醫(yī)院 、捆陽醫(yī)院 0.1%股權(quán) ，徐征為原實際控制人 。根據(jù)協(xié)議約定 ，蘭考縣蘭益商務(wù)咨詢中心（有限合伙）等13家有限合伙企業(yè)及徐征向京福華越 、恒康醫(yī)療承諾，第一醫(yī)院 、東方醫(yī)院 、捆陽醫(yī)院自2017年1月1日起至2019年12月31日止 （“ 業(yè)績承諾期”） 的承諾利潤為稅后凈利潤總和不低于1.34億元。2017年1月1日至2017年12月31日、2018 年1 月1日至2018年12月31日、2019年1月1日至2019年12月31日分別實現(xiàn)凈利潤總和不低于人民幣3750萬元、4610萬元、5082 萬元（“業(yè)績目標(biāo)”）， 原實際控制人承擔(dān)連帶責(zé)任 。

2015年至2017年相關(guān)標(biāo)的業(yè)績未完成具體情況如下：

2015年度業(yè)績承諾實際完成情況：

2016年度業(yè)績承諾實際完成情況：

2017年度業(yè)績承諾實際完成情況：

同時需要注意的是，2017年收購PRP Diagnostic Imaging Pty Ltd（以下簡稱“PRP公司”）形成的商譽超過15億元，但是其2015年及2016年的凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)。

恒康醫(yī)療投資公司受讓PRP公司70%的股權(quán)后，2018年上半年實現(xiàn)的凈利約為6523.82萬元。收購PRP公司時賣方股東向買方保證，2017年及2018年的正常化凈利潤不低于2016年的金額，否則賣方股東需要按照各自的比例向買方承擔(dān)差額部分70%的賠償責(zé)任。2016年財年P(guān)RP公司實現(xiàn)的凈利約為1.84億元，恒康醫(yī)療投資公司上半年的凈利僅為其35%左右。

2018年上半年主要子公司及對公司凈利潤影響達(dá)10%以上的參股公司情況：

三、車輪式并購后的主業(yè)變化：由藥品收入為主轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)為主

通過車輪式并購之后，其收入結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)換，由以上市之前的藥品收入為主，自2013年后逐步轉(zhuǎn)換為以醫(yī)療收入為主。

恒康醫(yī)療（原“甘肅獨一味生物制藥股份有限公司”）成立于2001年，于2008年上市。當(dāng)時招股書顯示，其主業(yè)是以藥品收入為主的企業(yè)，主要產(chǎn)品有獨一味系列產(chǎn)品（獨一味膠囊、獨一味軟膠囊、獨一味片、獨一味顆粒）、參芪五味子片、脈平片、前列安通片等。

而最新官網(wǎng)顯示，恒康醫(yī)療主業(yè)是以醫(yī)療服務(wù)為核心，旗下?lián)碛?5家醫(yī)院（含在建），累計床位數(shù)近萬張，同時擁有藥品，日化品、保健品等相關(guān)業(yè)務(wù)。

從核心主業(yè)不同的描述或可以看出，恒康醫(yī)療收入規(guī)模從藥品為主轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)為主。那是不是這樣呢？我們可以先從收入結(jié)構(gòu)占比進(jìn)行進(jìn)一步分析。

新浪財經(jīng)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，自上市以來，在恒康醫(yī)療的藥品收入中，從2008年至2012年，其收入結(jié)構(gòu)占比較為穩(wěn)定，占總收入之比超過99%。但是自2013年后，其收入結(jié)構(gòu)占比開始出現(xiàn)較大幅度下降。2013年半年報藥品收入結(jié)構(gòu)占比為89.47%，2018年半年報中其收入結(jié)構(gòu)占比僅為9.11%。

與藥品收入結(jié)構(gòu)占比出現(xiàn)較大幅度下降形成鮮明對比，恒康醫(yī)療的醫(yī)療收入則出現(xiàn)較大幅度上漲。上市之初，公司主營業(yè)務(wù)為藥品制造，自2013年開始，公司進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。2013年年報顯示，新增的醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)占比為6.99%；從此之后其收入一路上升，2017年年報顯示。其醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)占比已高達(dá)74.21%。截止2018上半年，其收入結(jié)構(gòu)占比為89.53%。

四、車輪式并購后的基本面：Q3業(yè)績出現(xiàn)惡化 增收未增利

上市之初，公司主營業(yè)務(wù)為藥品制造。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2008年到2012年，其營業(yè)收入維持在2.86億元至3.37億元；同時，在此期間的收入增速較低，2009年至2012年，較上年的增幅分別為0.05%、4.99%、2.64%及9.67%。自2013年開始，公司通過外延式并購等手段進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，其營業(yè)收入也隨之暴增。營業(yè)收入中，從2013年的5.65億元上漲到2017年的33.99億元，五年間營業(yè)收入的年復(fù)合增長率高達(dá)約為43%。截止2018年第三季度報告期，其營業(yè)收入為27.71億元。

單位：億元

收入雖然隨著不斷收購而遞增，但是恒康醫(yī)療凈利潤自2017年開始，開始出現(xiàn)下滑，2018年前三季度凈利出現(xiàn)虧損。2018年前三季度報告顯示，前三季度的凈利虧損約為3.42億元。造成虧損主要因為計提存貨減值損失約3.37億元。第三季度虧損4.48億元，如果剔除這項計提損失的影響，其第三季度也將會虧損約1.11億元。這說明其業(yè)績開始惡化，車輪式并購業(yè)績反而出現(xiàn)“滑鐵盧”。

2017年收入較去年上漲約56.27 %，但是其凈利增長并未與之匹配，2017年恒康醫(yī)療凈利為2.23億元，較2016年同比下降約44%，較2015年同比下降31%，較2014年同比下降13%。凈利水平回歸到2014年的水平之下。

單位：億元

從現(xiàn)金流的角度對其盈利質(zhì)量綜合分析發(fā)現(xiàn)，其盈利質(zhì)量或不高。具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)如下：

2013年至2015年凈現(xiàn)比分別為0.92、0.75及0.68，凈現(xiàn)比小于1且逐步下滑；2016年及2017年，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為-6.97億元及-2.05億元，其當(dāng)年現(xiàn)金流與凈利背離；2018年前三季度雖然現(xiàn)金流為正，但是其凈利潤為負(fù)3.42億元。業(yè)內(nèi)人士表示，一般情況下，如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤之比約等于或大于1（或稱：凈現(xiàn)比約等于1或大于1），則代表是有真實現(xiàn)金的利潤流入企業(yè)，企業(yè)盈利質(zhì)量較高；與之相對應(yīng)的是凈現(xiàn)比低于1或為經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負(fù)，則說明企業(yè)盈利質(zhì)量不高。

單位：億元

綜上，可以看出，恒康醫(yī)療盈利質(zhì)量并沒有通過車輪式并購得到提高或改善，最后今年第三季度業(yè)績還出現(xiàn)大額虧損。