日前，東風科技吸收合并控股股東東風汽車零部件（集團）有限公司（下稱：東風零部件集團）的方案，收到了證監會反饋意見。記者注意到，對于該重組方案，證監會要求東風科技做出書面回復的問題有39個之多，其中，關于發行價格調價機制、標的東風零部件集團盈利能力及關聯交易的問題，是這份反饋意見文件的關注重點。

    下調發行價

    此前的6月28日，東風科技召開股東大會審議通過了吸收合并東風零部件集團的方案。該方案顯示，東風科技擬通過向東風零部件集團的股東東風有限及南方實業發行股份的方式，吸收合并東風零部件集團，交易對價為47.43億元；同時，東風科技擬向不超過10名特定投資者募集不超過5億元配套資金。

    在前述股東大會審議通過吸收合并方案的當天，東風科技公告稱，公司召開了董事會，根據2018年度利潤分配方案，決定下調發行價格至6.59元/股。由此，吸收合并方案的股份發行數量從7.047億股調整為7.197億股，若交易完成，東風零部件集團所持東風科技65%股權、2.03億股將被注銷，東風科技的實控人東風有限將變為直接控股股東，東風有限和其控股子公司南方實業對上市公司的持股比例分別為86.68%、0.09%，二者合計持股比例將從原方案的86.53%增至86.77%。

    這也意味著，交易完成后，東風科技中小股東持股比例將從原方案的13.47%進一步下降至13.23%。這一發行價調整，讓東風科技在此次交易中更加接近社會公眾股東持股低于10%的“退市線”，如果放在股東大會之前，這一調價可能會影響更多股東的投票選擇。

    被問及調價機制

    證監會日前給出的反饋意見文件提及，東風科技評估采用發行股份價格乘股份數確定，發行價格采用除權除息前發行價格，要求公司補充披露采用上述價格的原因，并結合相關情況，說明本次交易評估作價的合理性。

    一般而言，發行價格即異議股東的現金行權價格，該價格是影響中小股東對吸收合并方案投票意愿的敏感信息。而只有在股東大會上投出了反對票的異議股東才能夠行使現金選擇權，且如果異議股東現金行權導致交易完成后社會公眾股東持股比例低于10%的話，東風科技有退市之虞。

    記者注意到，在東風科技前述股東大會決議中，5%以下股東對發行價格子議案的反對票比例為11.42%，合計56.2萬股，高于這些股東對其他諸如交易方式、交易標的等子議案的反對票比例8.05%。這意味著，東風科技中小股東對發行價格的異議，高于其他因素。

    8月13日發稿當天，東風科技股價報收于9.42元/股，較前述經過調整后的發行價6.59元/股，漲幅達42%。實際上，東風科技股價在去年10月觸及近年來低點6.69元/股，而從去年10月份至今，東風科技股價出現過一輪上漲，在今年4月最高甚至觸及19.82元/股，是前述發行價的三倍之多。

    從股價表現看，東風科技此前股價持續上漲是否觸及調價機制？對此，證監會反饋意見文件第一個問題就要求東風科技補充披露發行價格調價條件、現金選擇權調價條件是否已經滿足，并要求東風科技說明擬進行的調價安排。

    因為發行價就是異議股東現金選擇權的行權價格，伴隨著東風科技股價近期的上漲，行權價與二級市場股價之間的差距拉大，低發行價、低行權價相當于一條“心理線”，會促使更多中小股東對方案投出同意票。但與此同時，低發行價也意味著，在標的資產交易對價不變的情況下，東風有限可以獲得更多的上市公司股權。而東風科技在股東大會通過議案之后立即下調發行價格，將讓東風有限在此次交易中獲得更多的上市公司股權。

    實際上，6月19日為東風科技此次利潤分配方案的現金紅利發放日，即利潤分配方案在此次股東大會之前就已經完成。在股價持續上漲時未上調發行價，在股東大會通過議案后即以利潤分配方案為由下調發行價，并讓東風有限獲得更多的上市公司股權，東風科技此舉是否損害了中小股東利益？

    證監會反饋意見提及，請東風科技補充披露現金選擇權提供方對異議股東支付現金的最大值、東風有限履約能力，并補充披露相關機制設計能否有效保障異議股東權益。

    關注盈利能力

    吸收合并方案顯示，標的資產東風零部件集團2017年度、2018年度和2019年1-3月營業收入分別為131.55億元、128.65億元、29.15億元；綜合毛利率分別為16.66%、15.50%和14.43%，即營收和毛利率均呈現下降走勢。同期實現的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.27億元、1.81億元、2.4億元，即一季度凈利潤指標出現逆市增長，甚至單季度凈利潤高出了過去兩年的年度凈利潤。

    但實際上，東風零部件集團的一季度凈利潤指標主要依靠非經常性損益支撐。數據顯示，東風零部件集團2017年度、2018年度和2019年1-3月的非經常性損益分別為9171.31萬元、5269.58萬元、2.05億元。若剔除這一因素影響，東風零部件集團今年一季度扣除非經常性損益后的歸母凈利潤僅為3579.34萬元。

    對此，證監會反饋意見文件問及，東風零部件集團今年發生大額非流動資產處置的原因及合理性，該事項對東風零部件集團未來盈利能力的影響。同時，要求補充披露政府補貼的可持續性以及對東風零部件集團持續盈利能力的影響。

    實際上，東風零部件集團座艙與車身業務、制動及智能駕駛業務等板塊毛利率均呈現了下滑趨勢，而汽車行業也從去年開始整體出現了負增長，反饋意見文件要求東風科技補充披露各個業務板塊毛利率水平的合理性、下滑原因，以及對東風零部件集團盈利穩定性的影響。

    反饋意見文件同時要求，東風科技結合交易作價情況、評估增值率情況、市盈率及市凈率情況、未來盈利預測及行業變化趨勢等，補充披露本次交易作價的合理性，是否充分保護了中小股東和上市公司的利益。對上述問題，記者尚未聯系到東風科技置評。

    另外，東風零部件集團的關聯交易情況也是反饋意見文件關注的重點，東風科技被要求補充披露東風零部件集團與東風有限及其控制的其他企業是否構成競爭性業務，以及相關關聯交易的必要性、價格情況等。

    資料顯示，東風零部件集團的前五大客戶均為關聯方，前五大采購商大部分為關聯方，東風商用車既是東風零部件集團的第一大客戶也是第一大供應商；同時，在專利、商標、廠房租用等方面，東風零部件集團和關聯企業都存在大量關聯交易。

    具體而言，在2017年、2018年及2019年一季度，東風零部件集團（除上市公司外）前五大客戶銷售額占同期公司營業收入的比重分別為41.67%、49.03%、45.82%。且今年一季度的前五大客戶東風商用車、東風有限、東風汽車股份有限公司、東風康明斯、東風本田均為關聯方。

    依賴關聯交易

    此外，2018年，東風零部件集團的關聯銷售額為90.68億元，比東風科技披露的2018年關聯銷售額49.91億元，高出了40.77億元。這意味著，東風科技擬吸收合并的東風零部件集團，在剔除東風科技的指標后，主要業務也是依賴于關聯方。

    實際上，這樣的關聯交易指標，與2010年東風零部件集團成立時的初衷相違背。回溯歷史資料，上市公司東風科技在2010年之前本就是東風有限直接控股的公司，在2009年9月，東風有限董事會同意東風有限將所持東風科技65%股權作為出資設立東風汽車零部件有限公司（東風零部件集團的前身）；2010年，東風有限將直接持有的東風科技65%股權作價2.52億元協議轉讓給東風零部件。

    正是因為這次調整，形成了“東風有限-東風零部件集團-東風科技”的股權層級關系。“為東風汽車供應汽車零部件的配套廠”的東風科技從東風有限直接控股的公司，變成了二級子公司。對于當時調整股權層級關系的理由，東風科技表示，是為了“客戶多元化”、“東風零部件將尋求外部資金，加強與國際資本的合作，建立多元化的股權結構”等。

    但從前述關聯交易金額等指標來看，過去十年里，東風零部件集團從東風科技65%股權起步，在客戶多元化方面并沒有太大的進展，反而在上市公司體外成立了諸多子公司分走了或許本該屬于東風科技的關聯業務，這一時期也是汽車行業的十年黃金期。

    數據顯示，東風科技2018年的前五大股東均是關聯方，2018年東風科技與OEM配套銷售商品、提供勞務等關聯交易為49.91億元，占營業收入的比重為74.79%。而東風零部件集團這一指標為90.68億元，若吸收合并交易完成，東風科技關聯方銷售商品、提供勞務金額占營業收入的比例仍然高達70.49%。

    據此，東風零部件集團十年前依靠東風科技65%股權起步，當時定價為2.52億元。該集團的成立降低了東風科技的地位，卻沒有實現客戶多元化，反而分走了大量或許本該屬于東風科技的關聯業務。如今汽車行業十年黃金期過去，汽車行業整體陷入負增長，東風科技將以47.43億元的對價“買回”東風零部件集團，這樣的“整體上市”是否損害了東風科技中小股東的利益？