最近，A股又發生了一個奇葩事件，廣州浪奇（000523）的價值5.72億元存貨離奇消失。這是堪稱繼獐子島“扇貝跑了”之后，A股上演的又一奇葩劇情。扇貝可以“自己跑”，幾億元的存貨能去哪兒？

    我們通過研究廣州浪奇的財務報告，發現了一些端倪。

    在當今日化用品企業盡力利用品牌效應去打開市場時，廣州浪奇生存的方式仍然像一家代工廠，盡管有著很高的營收水平，但只能獲得很低的銷售毛利率。廣州浪奇長期的低毛利率、負凈現金流，不得不通過一些手段去維持公司的經營發展。

    存貨消失的秘密或許就在于此。

    離奇事件始末

    9月24日晚間，廣州浪奇公告，公司因資金狀況緊張出現部分債務逾期情況。經公司財務部門統計核實，截至2020年9月24日，公司逾期債務合計394，974，881.42元，占公司最近一期經審計凈資產的20.74%，涉及被凍結銀行賬戶12個。

    9月27日，廣州浪奇再度發布公告稱，公司此前分別與江蘇鴻燊物流有限公司（以下簡稱“鴻燊公司”）和江蘇輝豐石化有限公司（以下簡稱“輝豐公司”）簽訂協議，將公司貨物分別儲存于二者的瑞麗倉和輝豐倉。但這兩家公司，目前均否認保管公司的貨物，所涉庫存貨物賬面價值合計5.72億元。

    此時，5.72億元的貨物到底有沒有存在，如果存在的話是如何“不翼而飛”的，這一問題屬實令人疑惑。

    9月28日，深交所下發了關注函，要求廣州浪奇說明與鴻燊公司、輝豐公司關于第三方倉儲業務的開展情況，要求公司披露“所有存貨存放地點、金額、庫齡、第三方倉儲業務合作方、近期盤點情況等，全面核查是否存在其他存貨異常情形”。

    根據廣州浪奇的公告顯示，原定于9月30日回復深交所關注函。公司以“對關注函所提有關事項尚需進一步核查”為由，又將關注函回復推遲至10月15日。而10月10日，公司再次發布了關于延期回復深圳證券交易所關注函的公告，公告稱公司預計于2020年10月31日前完成對關注函的回復工作并及時履行相關信息披露。

    10月10日，廣州浪奇對外發布公告稱，公司于近日收到廣州市天河區人民法院下發的《民事裁定書》和《凍結/查封扣押財產清單》，申請人立根公司與公司仲裁程序中的財產保全一案，立根公司向中國廣州仲裁委員會提出財產保全申請，要求凍結本公司的銀行存款人民約6717.77萬元或查封、扣押其等值財產，廣州市天河區人民法院已立案受理并作出裁定，裁定立即開始執行。目前收到凍結賬戶實際受限金額合計1152.60萬元，對公司經營產生一定影響。該事項對公司本期利潤或期后利潤的影響仍具有不確定性。

    非同尋常的洗衣粉企業

    廣州浪奇主要生產、銷售洗衣粉，日化業務是該公司的主營業務。該公司2019年年報顯示，廣州浪奇在2019年的總營收為123.98億元，其中在化學原料和化學制品制造業、日用品零售業（主要為洗衣粉）收入為111.83億元，占比超過90%；此外，廣州浪奇還有少量的糖業及食品、飲料零售業業務，這部分業務貢獻了公司絕大部分剩余的營收，但總體來說占比不高。

    作為一家日化企業，品牌的溢價對于公司的盈利能力有著十分重要的作用，品牌知名度和商譽溢價力是衡量其核心競爭力的關鍵因素。然而對于廣州浪奇來說，它非常低的主營業務毛利率，完全不像是一家品牌驅動型企業，更像是一家主要負責加工的來料加工型企業。品牌驅動型企業通常擁有比較高的銷售毛利率，且傾向于投入較高的營銷費用來維持其產品的品牌形象；而來料加工型企業通常毛利率很低，且很少投入資金用于品牌推廣。

    從公開的數據可以看到，近三年（2017—2019）廣州浪奇的銷售毛利率分別為2.82%，3.37%，4.85%。其中，核心產品（洗衣粉，即工業產品）的毛利率分別為1.73%，2.15%，2.56%。而在營銷投入方面，該公司的營銷費用分別為1.30億元，2.10億元，2.26億元，占當期營收的比重（銷售費用率）分別為1.10%，1.59和1.82%。如此低的核心產品的溢價，導致公司難以投入過多資金用于品牌和產品營銷，其毛利率和銷售費用率處于一個極低的水平也并不意外。

    為此，我們在日用化學產品行業中尋找幾家類似企業的2019年數據進行相應指標的對比。

    可以看出，廣州浪奇的銷售毛利率和銷售費用率遠低于同行業的其他企業，說明其在產品戰略選擇和營銷模式存在問題。然而，該公司的營業收入卻遠高于其他企業，這不免讓我們對其盈利質量的實際水平產生疑惑，為何能夠在如此低的毛利率之下仍保持如此大的營收規模？其存貨的變化對于公司經營的影響有體現在哪里？

    現金持續流出，何以維持運營？

    在取得如此高的營業收入數據下，廣州浪奇近五年的凈利潤也去確實顯示盈利，2015年—2019年的數據分別為2967.02萬元，3899.21萬元，3379.96萬元，6915.97萬元，6237.22萬元。然而，更能反映其經營實際狀況的現金流量表卻表現出不同的結果。該公司在近五年中經營活動現金流均為負值，即經營活動現金流凈額呈現出連續凈流出的狀態，2015年—2019年的數據分別為-0.41億元，-6.95億元，-1.88億元，-4.42億元，-5.57億元。

    從上表可以看出，在2015年—2019年間，廣州浪奇營業收入從75.70億元上升至最高的132.45億元，并在2019年少許回落，然而其同期的凈利潤卻僅從2967.02萬元上升至最高6915.97萬元。與其如此大規模的營收水平相比，該公司凈利潤水平過于低下，體現出其盈利能力顯著不足。

    盡管該公司實現的凈利潤水平較低，但至少利潤表仍顯示出持續盈利的狀態。而現金流量表卻呈現出截然不同的景象。

    該公司近五年的經營活動現金流每年都持續凈流出，其流出的規模從0.41億元至6.95億元不等。而僅在2020年上半年，受疫情影響，廣州浪奇的經營活動現金流凈額凈流出6.61億。可以看出，近年來其實際經營現金流凈額赤字遠高于同期凈利潤。

    從上述分析可以看出，在2015年—2019年間，廣州浪奇營收規模上升的同時虧損也在逐步加大。

    之所以該公司看可以連續保持利潤表的盈利，主要得益于大規模的籌資活動。近五年來，廣州浪奇籌資活動現金流凈流入累計超過8.5億元。這體現在其大量舉債及增發再融資。

    在此情況下，廣州浪奇可以在過去五年經營活動現金流持續赤字的情況下，仍然有足夠的賬面資金去彌補現金上的漏洞，并且能維持賬面利潤的盈利。但與此同時，仍需要注意到其資金鏈存在的風險。如果廣州浪奇不能有效地解決經營現金流持續凈流出的問題，一旦其賬面資金耗光，融資途徑受阻，資金鏈出現斷裂，那么該公司的賬面盈利也會出現影響。

    存貨消失之謎

    接下來，回到一開始提到的問題，為什么價值5.72億元的“存貨”會突然失蹤？該公司實際存貨的質量如何？

    首先我們關注到近年來，廣州浪奇賬面上的存貨有一次猛增。在2015年至2017年間，該公司存貨一直保持在較低的水平，然而在2017年至2018年間，該公司賬面存貨產品從3.50億元猛增至13.59億元，增長了288.29%。

    這就讓我們對這筆失蹤的“存貨”的真實性產生懷疑，因為當時其在資產負債表上出現就十分可疑。截至今年6月30日，該公司賬面存貨余額仍為15.71億元。這就說明本次失蹤的5.72億存貨達到其存貨賬面價值的三成以上。

    一般來說，前一年產品銷售情況良好，為了進一步實現市場規模上的擴張，存貨規模才會相應擴大。然而，根據廣州浪奇的財報數據，2018年的比較低的營收增長率和銷售毛利率并不能支撐其如此大規模的存貨擴張。

    相反，廣州浪奇更應該適當減少存貨規模，提升存貨流動性和運營效率，以規避存貨和流動性風險。

    由此可見，這些存貨“走”的有問題，“來”的時候更有問題。

    此外，我們可以看到廣州浪奇過去幾年的應收賬款規模總體上也在不斷擴大，最可能的原因就是廣州浪奇一直不停地用應收賬款去換增長，存在長期大量地擴大賒銷以換取客戶訂單的情況，這正是該公司營業收入和應收賬款賬面上很高、凈利潤賬面盈利而經營現金流卻持續凈流出的原因。

    另一方面，我們關注到之前廣州浪奇的公告，稱關于部分庫存貨物可能涉及風險的事項，公司已將一名涉案人員移送公安機關，公安機關已立案偵查。據報道，這位涉案人員名為黃健彬，擔任奇化網財務總監。該公司允許供應商和采購商進駐并在線交易。在2018年，廣東奇化的營業收入達到53.49%，相當于廣州浪奇當年全部營業收入的44.67%。

    鴻燊公司實控人黃勇軍曾公開表示，鴻燊公司確實與廣州浪奇簽訂了倉儲合約，但并未實際入庫，這期間曾應上市公司要求幫其“完善數據”。此外，黃勇軍還向媒體透露稱，“瑞麗倉”并非鴻燊公司的倉庫，而是從別人那里租來的倉庫。而且據他了解，這個倉庫是背后的公司也與廣州浪奇有扯不清的關系。

    這場戲，越來越好看了。