注冊(cè)制時(shí)代，A股市場(chǎng)“二八效應(yīng)”愈發(fā)明顯，中小市值公司正加緊尋找轉(zhuǎn)型出路。

    2月23日，上市4年的奇精機(jī)械發(fā)布易主消息，實(shí)控人擬將所持29.99%的股份轉(zhuǎn)讓給寧波工投集團(tuán)，上市公司轉(zhuǎn)投國(guó)資懷抱。而據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)已有39家A股公司首次發(fā)布控制權(quán)變更信息，其中博世科、光庫(kù)科技等10多家公司的接盤方為國(guó)資平臺(tái)，易主原因除了市場(chǎng)化交易外，還包括內(nèi)部股權(quán)調(diào)整、遺產(chǎn)繼承、重整、拍賣等情形，其中復(fù)星集團(tuán)、新希望、美的集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)資本大鱷的“進(jìn)擊”尤為亮眼。

    “注冊(cè)制時(shí)代，上市資格本身不再稀缺，殼公司價(jià)值下滑是大勢(shì)所趨。”文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng)始人阮超對(duì)上證報(bào)記者表示，對(duì)收購(gòu)殼公司感興趣的買方，普遍要求殼公司體內(nèi)有盈利能力還不錯(cuò)的資產(chǎn)，純粹的殼公司則越來(lái)越乏人問(wèn)津。隨著注冊(cè)制改革向存量市場(chǎng)推進(jìn)，A股市場(chǎng)中“A吃A”的案例也會(huì)越來(lái)越多，產(chǎn)業(yè)思維會(huì)逐漸替代原有“殼思維”。

    易主類型多樣化

    從觸發(fā)上市公司控股權(quán)變更的情形看，不外乎內(nèi)部和外部?jī)纱箢悺?nèi)部調(diào)整常見(jiàn)于控股股東層面的股權(quán)調(diào)整，外部類型主要指市場(chǎng)化的交易。

    游族網(wǎng)絡(luò)因原實(shí)控人林奇意外離世，公司實(shí)控人變更為林小溪、林芮璟、林漓（林奇未成年子女）的母親許芬芬。而朗源股份、榮豐控股皆因繼承事項(xiàng)變更實(shí)控人。另有部分公司基于家族內(nèi)部股權(quán)調(diào)整，導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。例如，*ST當(dāng)代原實(shí)控人王春芳通過(guò)股權(quán)托管協(xié)議，將控制權(quán)交給了妹妹王玲玲；長(zhǎng)航鳳凰原實(shí)控人李楊將南燁集團(tuán)90%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給兒子李建明，后者轉(zhuǎn)而晉升為上市公司實(shí)控人。

    相對(duì)而言，市場(chǎng)化的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易更具參照意義。從交易模式看，大致分為股份轉(zhuǎn)讓“一次性上位”、組合模式“一攬子計(jì)劃”及表決權(quán)“委托式讓渡”三種情形。

    奇精機(jī)械的交易方案就相當(dāng)直接：寧波工投集團(tuán)擬斥資8.8億元，受讓奇精控股和汪永琪持有的上市公司29.99%股份，由此實(shí)現(xiàn)入主。另如，路通視信原控股股東陣營(yíng)擬將所持12.55%的股份作價(jià)4.33億元轉(zhuǎn)讓給華晟云城，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。

    與此同時(shí)，不少易主案例疊加了股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托及定向增發(fā)等一攬子安排。比如，濟(jì)寧城投入主恒潤(rùn)股份的交易包含了三個(gè)部分：濟(jì)寧城投擬受讓恒潤(rùn)股份實(shí)控人承立新所持部分股份；同時(shí)受讓部分股份的表決權(quán)，承立新承諾放棄剩余股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)；濟(jì)寧城投擬以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)恒潤(rùn)股份向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行的新股。

    “組合式交易更具靈活性，協(xié)議受讓股份和定向增發(fā)的價(jià)格可以有差別，可滿足轉(zhuǎn)讓方股份轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)，同時(shí)可以攤薄受讓方的持股成本。”投行人士指出，部分易主案例中，上市公司實(shí)控人也希望保留部分股權(quán)以分享未來(lái)潛在收益，組合式的安排可以滿足雙方各自的需求。

    但在具體實(shí)踐中，一攬子模式因周期較長(zhǎng)，交易存在不確定性。今年1月底，或是擔(dān)心夜長(zhǎng)夢(mèng)多，原本計(jì)劃“分步走”易主的中來(lái)股份，加速實(shí)施了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃——原實(shí)控人通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓和表決權(quán)委托，使得受讓方姜堰道得基金提前鎖定了上市公司控制權(quán)。此前，中來(lái)股份曾曝出購(gòu)買私募產(chǎn)品巨虧事件。

    極個(gè)別案例中，也有接盤方不花分文而通過(guò)受讓表決權(quán)委托承接控制權(quán)。比如，山西振興生物通過(guò)受讓委托的形式，取得對(duì)*ST長(zhǎng)動(dòng)19.47%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提名和提案權(quán)、參會(huì)權(quán)等權(quán)利，取得上市公司控股權(quán)，自然人史俊杰取代趙銳勇成為“操盤人”。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)近40家A股公司涉及的控制權(quán)變更，多數(shù)是市場(chǎng)化交易。這意味著，在此起彼伏的易主浪潮中，仍有不少公司實(shí)控人在尋求退出之路。

    國(guó)資成為大買家

    剔除內(nèi)部股權(quán)調(diào)整等案例，今年以來(lái)發(fā)生的易主案例中，具有資金及資源優(yōu)勢(shì)的地方國(guó)資，仍是接盤的主力軍，整體占比接近四成。

    如前所述，寧波工投集團(tuán)就斥資8.8億元將當(dāng)?shù)厣鲜泄酒婢珯C(jī)械收入囊中。奇精機(jī)械是一家以機(jī)械精加工為主的制造型企業(yè)，上市4年來(lái)業(yè)績(jī)尚算穩(wěn)健。本次交易中，轉(zhuǎn)讓方承諾，上市公司2021年至2023年合計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于2.05億元。

    最近幾年，基于紓困民企或者拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)等因素考量，地方國(guó)資成為收購(gòu)上市公司的主力軍。雖然國(guó)資接盤的案例仍在增加，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和要求已有所變化。“現(xiàn)在國(guó)資系統(tǒng)收購(gòu)上市公司更理性和挑剔了，要求公司有較好的主業(yè)支撐和治理結(jié)構(gòu)。”浙江國(guó)資系統(tǒng)人士表示，以前不少地方國(guó)資收購(gòu)上市公司是有考核要求，但在注冊(cè)制改革背景下，國(guó)資會(huì)更加關(guān)注買殼和IPO的成本和效率問(wèn)題。

    典型案例如振江股份。公司1月7日公告，珠海港集團(tuán)擬通過(guò)受讓股份、參與定增等途徑入主公司，但在籌劃易主事項(xiàng)停牌5個(gè)交易日后宣告終止。據(jù)披露，雙方就公司2020年7月“振江”號(hào)海水漫浸事故的定損責(zé)任認(rèn)定存在分歧，最終各方未就本次交易事項(xiàng)的全部條件達(dá)成一致。

    進(jìn)一步梳理最新國(guó)資接盤的案例可見(jiàn)，其中一類是產(chǎn)業(yè)具有協(xié)同性，如身處環(huán)保行業(yè)的博世科，其控股權(quán)受讓方是廣州環(huán)保投資集團(tuán)；另一類是當(dāng)?shù)貒?guó)資接盤當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)，比如甘肅農(nóng)墾入主莊園牧場(chǎng)、寧波工投收購(gòu)奇精機(jī)械等。

    “從此前案例來(lái)看，一些收購(gòu)控股權(quán)的國(guó)資并沒(méi)有適合注入上市公司的資產(chǎn)，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，往往還會(huì)要求上市公司原實(shí)控人保留一部分股份甚至對(duì)原有資產(chǎn)的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)賭。但從股價(jià)走勢(shì)看，投資者對(duì)這樣的交易并不感冒。”阮超表示，“未來(lái)，國(guó)資更應(yīng)從產(chǎn)業(yè)思維去考慮資產(chǎn)的整合，切實(shí)提升上市公司價(jià)值。”

    資本大鱷忙抄底

    今年以來(lái)的易主案例中，收購(gòu)方也不乏民營(yíng)資本的身影。其中，產(chǎn)業(yè)資本大鱷的狩獵足跡尤受關(guān)注。

    新年伊始，新希望掌門人劉永好又在資本版圖上“描了一筆”。*ST飛馬1月14日公告稱，按照重整計(jì)劃，上海新增鼎持有公司10.79%股份，且未來(lái)將有條件受讓19.11%股份。上述交易一旦完成，上海新增鼎將合計(jì)獲得*ST飛馬29.90%的股份，公司實(shí)控人將變更為劉永好。此前，新希望集團(tuán)已手握新希望、新乳業(yè)、興源環(huán)境3家上市公司控制權(quán)。

    新希望已勾勒好了*ST飛馬的藍(lán)圖。重整完成后，上市公司將繼續(xù)保留垃圾發(fā)電板塊和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，上海新增鼎將支持、恢復(fù)、發(fā)展留存的垃圾發(fā)電和供應(yīng)鏈等相關(guān)業(yè)務(wù)。同時(shí)，上海新增鼎將適時(shí)注入德國(guó)固廢環(huán)保企業(yè)歐綠保集團(tuán)出售的阿維斯項(xiàng)目和西拉子項(xiàng)目60%股權(quán)。

    浙商郭廣昌在資本市場(chǎng)的擴(kuò)張更是凌厲。繼2020年豫園股份“豪飲”金徽酒、舍得酒業(yè)后，郭廣昌控制的南鋼股份又?jǐn)M通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓及認(rèn)購(gòu)定增股份的方式，吞下萬(wàn)盛股份29.98%股權(quán)。交易完成后，郭廣昌的A股上市平臺(tái)將增至8家。

    此外，萬(wàn)東醫(yī)療以多個(gè)漲停板來(lái)迎接美的集團(tuán)的入主。總價(jià)款23億元、溢價(jià)43%的交易數(shù)字，顯示出美的集團(tuán)的志在必得。目前，何享健、何劍鋒父子已掌控美的集團(tuán)、合康新能、盈峰環(huán)境、華錄百納4家上市公司。

    如果要給產(chǎn)業(yè)巨頭找出共性的收購(gòu)邏輯，那就是頭部企業(yè)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同。比如，萬(wàn)盛股份是全球產(chǎn)能規(guī)模最大的磷系阻燃劑供應(yīng)商；而美的集團(tuán)對(duì)醫(yī)療行業(yè)的布局有著清晰的布局和方向；新希望集團(tuán)則希望通過(guò)收購(gòu)做強(qiáng)環(huán)保業(yè)務(wù)。“A股市場(chǎng)的‘二八’現(xiàn)象，給了產(chǎn)業(yè)資本以較低價(jià)格收購(gòu)上市公司股份的機(jī)會(huì)。”有市場(chǎng)人士說(shuō)。

    “在目前的市場(chǎng)中，資源都向行業(yè)頭部的大市值公司集中，中小市值公司越來(lái)越難引起主流資金的關(guān)注，無(wú)論是估值還是成交量都難以與大市值上市公司匹敵。若這一趨勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)化，將有越來(lái)越多中小市值公司喪失流動(dòng)性和融資能力，換句話說(shuō)，這些公司會(huì)喪失上市的意義，從而成為并購(gòu)標(biāo)的。”阮超認(rèn)為，在注冊(cè)制時(shí)代，“A吃A”的案例會(huì)越來(lái)越多，產(chǎn)業(yè)思維也將逐漸替代原有“殼思維”。