意料之外，情理之中。南極電商日前發布財報，2020年實現營業收入41.72億元，同比增長6.78%；凈利潤11.88億元，同比減少1.5%。

    這是公司2015年上市以來，首次出現業績下滑。同時，體現公司核心競爭力的關鍵指標——品牌授權及綜合服務業務的貨幣化率，則大幅減少至3.3%，為2017年以來首次低于4%，經營拐點隱隱若現。

    透析南極電商財報，可知業績下滑主要發生在去年第四季度，營收增長11.11%達14億元，凈利潤卻下降22.84%——相比2019年第四季度約38%的凈利增幅而言，可謂變臉。

    更令人擔憂的是現金流，公司2020年末應收賬款大增42.66%，遠超2019年增幅。一個細節是，公司改變了應收賬款明細披露，分為“組合1”及“組合2”兩類，未參照2018年、2019年按照“公司本部（不含保理業務）”“保理業務”以及“時間互聯”三項進行詳細披露。

    去年下半年，市場對南極電商是否涉嫌財務造假屢有質疑，而今其去年第四季度業績意外不及預期，更引人遐想。今年以來，公司已兩次拋出回購方案，截至3月31日的回購金額累計達到7.67億元，但浮虧已超過7000萬元，足見投資者信心遠未穩定。

    變臉：去年第四季度業績逆轉

    分季度來看，在傳統的電商銷售旺季的去年第四季度，南極電商營收同比增長11.11%達14億元，凈利潤同比下降22.84%，僅為4.66億元。相比2019年第四季度約38%的凈利潤增幅，經營情況之異常，令人擔憂。

    回顧2020年第三季度，得益于品牌綜合服務業務收入及經銷商品牌授權收入大幅增加，南極電商營業收入同比增長63.40%達到8.24億元，營業利潤同比增長41.94%達到1.32億元，凈利潤增幅達到36.01%，維持了穩定的業績增長。即使是在疫情影響最嚴重的2020年第一季度，公司凈利潤也實現了5.28%的同比增速。

    從毛利率指標來看，公司2020年“品牌綜合服務業務”以及“移動互聯網媒體投放平臺業務”的毛利率分別下降了0.10%和2.58%。

    與業績反轉相對應的是，2020年，南極電商在各電商渠道可統計的GMV（GrossMerchandiseVolume，成交金額）達402.09億元，同比增長31.58%，同期公司主營的品牌授權及綜合服務業務收入合計為13.27億元。

    由此計算，市場最為關心的南極電商品牌授權及綜合服務業務的貨幣化率（即單位銷售額下，南極電商能獲取的收入）減少至3.30%，為2017年以來首次低于4%。

    對此，公司在投資者調研紀要中給出的解釋是：“同行業中，與國內外主要的頭部企業相比，我們的貨幣化率是有競爭力甚至偏低的。”公司稱，長期看，公司相信GMV和貨幣化率都能保持比較良好的匹配和增長。但是在這個過程中，會兼顧客戶的利益，不過度要求他們在短期內提供收入指標、貨幣化率指標，希望大家有比較舒適的環境。

    拐點：電商生態已變

    如今，以抖音、快手及拼多多為代表的社交電商模式增長迅猛，而在嚴禁“二選一”等反壟斷監管之下，阿里的電商平臺策略也在變化。分渠道來看南極電商的GMV分布，占比最大的阿里平臺的增速放緩，成為投資者關心的焦點。

    在公司披露的投資者調研紀要中，阿里政策變化對公司的影響被多次問及，而“精細經營”已經成為公司在阿里渠道的運營“關鍵詞”。然而“賣吊牌”的標簽下，以“輕資產運營”為賣點的南極電商能否應對已經生變的電商生態？

    “2020年以來的電商市場行情，最火的是奢侈品和小而美的民生消費品市場，中間層的企業景氣度受到影響。”有電商行業運營人士向記者透露，就南極電商的模式而言，在垂直行業深耕問題不大，但是跨品類如果運作不好可能帶來的風險——已有的經驗復制是否有效、人才結構能不能跟得上都是問題。“電商跨品類運營看上去高度相似，但沒有海量資金投入很難做出來，供應商生態不一樣、不可控的風險也存在。”該人士坦言。

    公開信息可見，南極電商已經意識到了這些問題。2020年12月15日，在公司股價連續多日下跌之后，包括董事長張玉祥在內的高管在接受機構調研時坦言：“公司現在面對的問題是發展速度過快，很多匹配的東西還未跟上。解決方法是需要與客戶長期的溝通，與商家共同進退，從精神上和組織上幫助商家解決痛點。”公司相關負責人同時表示，今后不再采取單一傳統的授權模式，會從傳統的授權、合資、投資三個角度來定義與合作伙伴的關系。

    最近，公司也在持續釋放由“放”轉“收”的生態策略。例如，在4月16日接受機構調研時，公司進一步明確，將主要在品牌、數字化、核心團隊方面投資，將不會考慮“大眾品牌”的投資，而更青睞“小而美”的小眾品牌，形成矩陣。而對于新品類的進展，公司回應稱：“新業務模塊都是上市公司控股，跨境、食品、3C數碼都是直屬公司的新業務。”

    然而根據財報，2020年公司來自阿里平臺的GMV占比仍超過50%，同比增長12.20%；增幅高達121.98%的拼多多平臺GMV占比為21.89%，而快手、抖音等其他渠道的GMV占比僅1.49%。短時間內，南極電商生態仍擺脫不了對阿里平臺的依賴。如此情勢下，南極電商強調“精細運營”之心迫切，但生態伙伴能否應對阿里流量邏輯的變化？對此，公司回應稱，“對轉型不苛責：能轉、能適應新渠道的堅決去轉，低成本擴張；如果組織能力不夠先把本職做精細，低成本維系和退出。不希望大起大落，希望保持穩定。”

    隱憂：應收賬款增四成多

    投資小眾品牌、與合作伙伴共同消化經營壓力、加碼數字化建設，無不仰仗持續健康的現金流支撐，但從2020年財報來看，南極電商的現金流情況更令人擔憂。2020年，公司經營性現金流凈額為9.56億元，而2019年這一數據為10.78億元。

    現金流捉襟見肘背后，截至2020年12月31日，公司應收賬款合計達到11.27億元，相比去年同期的7.90億元增加了42.66%。而2019年全年，公司的應收賬款增加額僅為6000萬元，遠低于2020年新增的3.37億元。

    一個細節是，2020年末，公司將應收賬款披露明細，變更為“組合1：除保理業務以外產生的應收賬款”以及“組合2：保理業務產生的應收賬款”來分類披露；而未參照2018年、2019年按照“公司本部（不含保理業務）”“保理業務”以及“時間互聯”三項分類來進行披露。

    記者查閱投資者調研紀要發現，在應收賬款問題被投資者問及后，公司才進一步透露，2020年末本部主營業務應收賬款為8.55億元，時間互聯應收賬款為2.51億元。

    照此計算，2020年南極電商僅“本部主營業務”一項應收賬款的金額就超過了2019年公司的應收賬款總額。

    對于應收賬款問題，公司在接受投資者調研時坦言：一是采取更嚴格的管理制度，計提超標準；二是和客戶合作周期較長、友好的，不排除個別壞賬，但都在統計和能接受的范圍中。公司有信心使應收賬款在未來保持更健康的狀態。

    信心：連續回購仍未穩住

    去年下半年，一篇質疑“某電商”財務造假的研報流出，因其所指業務模式、財務數據等細節的相似，被市場普遍解讀為南極電商，公司股價隨即大跌，并成為輿論關注焦點。

    2021年1月，證監會表示，已將南極電商的股票交易納入重點監控范圍，督促公司發布了澄清公告，回應市場質疑，同時也要求年審會計師對南極電商2020年度財務報告進行重點審計。

    面對卷土重來的“造假傳言”，公司緊急發布回購方案。其中，首次約7億元回購已于今年1月25日完成，累計回購近7249.24萬股，占公司總股本的2.95%。1月28日，公司又拋出不超過5億元的新回購方案。截至3月31日，公司又回購了約711.07萬股，占公司總股本的0.29%，成交金額6716.03萬元。按照最新收盤價（4月22日）8.69元計算，兩次回購公司已浮虧逾7000萬元。

    盡管“護盤之心”迫切，但南極電商的股價和投資者信心似乎仍未穩定。回購方案發布至今，公司股價最高觸及12.03元，但隨后又下跌至9元上下波動。