□以協議轉讓方式化解股票質押風險，被認為是對上市公司影響較小的一種方式。

    □一位券商人士直言，作為紓解上市公司股票質押風險的“監管組合拳”之一，新政策的效果明顯。

    □最先發現這個機會并采取行動的，是對規則理解最透徹的券商，他們本身面臨著化解質押業務風險的壓力。

    □市場出現的一個變化是，在大戶之后，私募和有限合伙企業等機構參與進來，提供了充足的資金。

    有沒有風險比較小、收益比較大的生意？接盤質押違約股份或許是不錯的生意機會，已經有百億資金入場。

    12月16日，ST中捷披露股東寧波沅熙擬協議轉讓4.23%的股份給蘇城、王海，用以償還其在東方證券質押融資本金，降低股票質押風險，交易總價2639萬元，1.82元/股的價格約為公司12月15日收盤價的81%。

    “這個就相當于八折接盤，只要高于這個價格賣出去，就有賺頭！”武漢一家券商營業部的負責人向記者介紹，現在處理質押違約的股票，基本都是這個模式，由券商尋找資金接盤，大多就是按照七折的底價。

    這是一種已被市場普遍接受的紓困模式。

    上海證券報記者統計發現，去年9月以來，有25家公司的大股東（持股5%以上）用協議轉讓股份方式化解質押風險，累計達成的交易達到42筆，累計交易金額超過110億元。

    進一步研究這40多筆交易還可以發現，早期券商資管曾自己入場接盤，后續的買受方開始外溢到自然人（大戶），如今已有私募和有限合伙企業等機構參與，機構在提供更充足資金的同時，也給出了相對更高的價格。

    一個典型的暴賺案例

    由于時間節點的選擇以及對資金高效利用的極致追求，美芝股份控股股東的一筆協議轉讓，向市場展示了整個流程的完整操作。盡管出貨的方式不具有典型意義，但依然向市場暴露了其間的巨大利益。

    今年3月24日，美芝股份大股東李蘇華與唐彥海以及質權人銀河證券簽訂協議，李蘇華向唐彥海轉讓660萬股的公司股份（占比4.88%），總對價6303萬元，9.55元/股的價格為協議簽訂前一個交易日公司收盤價的73%。3月29日，該筆交易完成過戶。

    此后美芝股份披露的一季報顯示，至今年3月31日，唐彥海持有270萬股公司股份，占比2%。據此，在完成過戶后的兩天內，唐彥海已經出售了2.88%的股份。等美芝股份半年報披露時，唐彥海已經退出了前十大股東。

    再看大宗交易市場，在今年3月31日，美芝股份有一筆390萬股的大宗交易，賣方是興業證券四川分公司，買方是東興證券上海肇嘉浜路營業部，交易金額4875萬元。從交易時間和股份數量來看，可以鎖定賣方就是唐彥海。今年4月1日，美芝股份再次大宗交易成交270萬股，買賣雙方還是前兩個營業部，成交額3348萬元。

    據此計算，唐彥海以6303萬元買進，以合計8223萬元的價格賣出，短短一周多時間，毛利高達1920萬元，在扣除稅費后仍有頗為可觀的利潤進賬。

    高額的利潤也在一定程度上幫助原大股東提高報價。今年8月和9月，李蘇華又分別向賴星宇和唐彥成協議轉讓了2.2%和2%的股份，交易價格都是9.55元/股，在公司股價下跌的背景下，此次交易折扣分別為88%和84.5%。

    “七折新政”打開交易空間

    據記者觀察，今年10月份以來，以協議轉讓方式化解股票質押風險的案例明顯增多。

    記者統計發現，去年以來合計有25家公司的股東進行了此類交易，最近3個月發生此類交易的公司則有14家（有2家公司此前進行過同類交易）。

    這被認為是對上市公司影響較小的一種方式。

    今年8月，中曼石油的控股股東中曼控股與與謝德志、申萬宏源簽訂協議，中曼控股向謝德志轉讓4%的公司股份，7.2元/股的價格相當于中曼石油前一個交易日收盤價的71.36%，所得資金1.15億元用于償還申萬宏源的股票質押借款。

    中曼石油在回復交易所問詢函時表示，由于中曼控股處于違約狀態，今年5月，申萬宏源已通過集中競價方式減持400萬股，如再次被強行平倉，將影響上市公司的融資能力，進而影響上市公司日常生產經營。協議轉讓資金全部用于歸還質押融資借款，有利于化解控股股東質押風險，有助于上市公司融資和保證公司日常經營不受影響。

    “這個業務，也可以認為是券商的自救行動。”在前述券商高管看來，質押業務的紓困，一方面是幫助上市公司大股東化解風險，另一方面也是幫助質權人也就是券商收回資金，同樣是化解風險，可謂是多贏之舉。

    據了解，券商股權質押業務從2014年開啟，經歷了2015年到2017年的快速發展后，2018年部分質押業務的風險開始暴露。從2019年開始，券商審慎開展業務，股權質押業務存量規模逐步下降。然而，前期出現問題的質押業務風險仍需化解。

    多位受訪的業內人士認為，新的政策是市場化紓困的轉折點。

    2020年4月17日，滬深交易所同步出臺《關于通過協議轉讓方式進行股票質押式回購交易違約處置相關事項的通知》，一是降低了協議轉讓受讓門檻，為單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的2%；二是協調協議轉讓價格下限，不得低于轉讓協議簽署日前一交易日股票收盤價格的70%。

    對照此前的協議轉讓業務辦理一般規定，單個受讓方的受讓比例要求不低于公司股份總數的5%，股份轉讓價格不低于轉讓協議簽署日（當日為非交易日的順延至次一交易日）公司股份大宗交易價格范圍的下限，也就是90%，新政策給予了更大的彈性空間。

    “和九折相比，七折顯然更容易找到接盤的資金。”一位券商人士直言，作為紓解上市公司股票質押風險的“監管組合拳”之一，新政策的效果明顯。

    豐厚利潤引大戶“勇”接盤

    豐厚的利潤吸引的當然不會只有唐彥海等幾位大戶。

    2020年11月下旬，*ST聚龍的控股股東安吉聚龍與長江證券以及李曉東簽訂協議，安吉聚龍向李曉東轉讓4%的公司股份，10元/股的價格相當于協議簽署前一交易日標的股份收盤價格的88.81%。

    2020年12月，愛康科技的控股股東向自然人俞頡辰轉讓2.98%的公司股份，股價折扣是87%。

    “折價空間的存在，對接盤方來說，也就相當于有了利潤空間。”一位市場人士向記者分析，為了收回質押業務的資金，券商有足夠的動力幫助尋找接盤方，客戶中的大戶自然成為首選。

    七折的價格對部分大資金來說已具有足夠的吸引力。

    以柘中股份為例，今年5月，公司控股股東康峰投資將4.98%的股份均分后轉讓給何耀忠、顧瑞興等兩名自然人，用以償還在海通證券的質押融資。3個月后的8月份，各方再次達成協議，又一次交易了4.98%的股份。

    在鎖定了接盤價格后，為了盡可能地減少風險，還需要快速完成交易。

    比如，今年7月8日，銘普光磁控股股東與董四、中信建投簽訂協議，以約七三折的價格轉讓2%的公司股份，協議特別約定，應在2021年7月31日前完成解除質押和過戶，無論何種原因在此日期前未完成的，協議終止。

    再如愛康科技，各方約定若協議簽署后的30日內仍未完成標的股份實際過戶的，終止交易。

    券商資管曾親自下場

    最先發現這個機會并采取行動的，是對規則理解最透徹的券商，他們本身面臨著化解質押業務風險的壓力。

    記者梳理發現，第一筆進行“七折協議轉讓”的是貴州百靈控股股東姜偉。

    2020年9月17日，姜偉與海通資管（作為證券行業支持民企發展系列之海通證券資管1號FOF單一資產管理計劃管理人）及海通證券簽訂協議，向海通資管轉讓2%的貴州百靈股份，價格為協議簽署日前一交易日貴州百靈收盤價格的70%，交易總金額1.82億元，用于歸還姜偉在海通證券的股票質押借款本金。

    同在2020年9月17日，姜偉還與中國國際金融股份有限公司以及中金公司（作為證券行業支持民企發展系列之中金1號單一資產管理計劃管理人）簽訂協議，同樣以七折的價格轉讓2%的貴州百靈股份，1.82億元的轉讓款中1.5億元需償還在中金的借款。

    幾天后的9月23日，姜偉與申萬宏源達成協議，再以七折的價格轉讓3.1%的貴州百靈股份，所得2.7億元用于償還姜偉在申萬宏源的股票質押借款。

    不過，從2021年開始，在質押違約股票的接盤對象中，已經很難找到券商和券商資管的身影。

    “個人認為有兩方面因素，一是券商內部利益比較難協調，質押業務出現了風險，現在資管部門出面去接盤，損失算誰的，內部如何考核？二是定價的問題，直接打七折，客戶肯定有想法，如果公司股價后面漲了，客戶再找過來怎么解釋？一筆質押業務掙了幾次錢？”中部地區一家券商營業部的負責人向記者分析稱。

    貴州百靈相關負責人在回復上海證券報記者采訪時表示，近年來，公司控股股東及其一致行動人已通過紓困（引入華創）、引入國資（安順投資）、協議轉讓等多種方式來實現負債和質押率的降低，預計明年上半年將得到根本性改善。后續，公司控股股東及其一致行動人也將積極推進相關工作，進一步維護公司股東層面的穩定，確保上市公司長期持續穩定發展。

    交易走向透明規范

    看得見的巨額利潤，吸引了越來越多的資金關注和參與。

    一些有過此類交易的上市公司，成為資金重點挖掘的對象。“最近確實接到了不少電話，問老板是不是還要轉讓股份，其實這個事情我參與不多，主要是老板和券商在協商。”一位熟悉該業務的董秘向記者介紹。今年三季度，這位董秘所在公司的實控人協議轉讓了約2%的股份。

    市場出現的一個變化是，在大戶之后，私募和有限合伙企業等機構參與進來，提供了充足的資金。

    12月13日，藏格礦業的控股股東及一致行動人與寧波梅山保稅港區新沙鴻運投資管理有限公司、寧波青出于藍股權投資合伙企業（有限合伙）及國信證券簽訂股權轉讓協議，涉及股份數占到藏格礦業總股本的13.09%，交易總金額約56.65億元。

    數十億的交易體量，顯然已超過了一般大戶的承受能力。

    另一個變化是，協議轉讓的折扣有被推高的趨勢，有的已經達到八折甚至九折水平。

    典型案例依然是貴州百靈。今年3月，公司控股股東姜偉協議轉讓3.15%的股份，交易對象是深圳碧爍資產管理有限公司，8.096元/股的價格相當于協議簽署日前一交易日公司收盤價的88%。

    今年5月，姜偉向上海涌津投資管理有限公司（作為“涌津涌鑫11號私募證券投資基金”管理人）協議轉讓2.84%的公司股份，7.065元/股的價格為協議簽署日前一交易日貴州百靈收盤價的90%。

    有市場人士分析，在貴州百靈控股股東進行了多筆協議轉讓后，發現機會的資金主動上門尋求合作，從而提升了交易價格。

    不過，整體來看，已經披露的42筆交易中，以七折或者接近七折成交的有30筆，占絕大多數。在市場人士看來，價格較低的一個重要原因，在于上市公司大股東已經違約，很難找到接盤資金，同時又有著較為嚴格的保密要求，“券商在主導著整個交易”。

    也有上市公司實控人找到了應對的辦法。12月14日，新綸新材發布公告稱，收到安信證券關于《股票質押式回購交易業務違約處置通知書》，公司控股股東及實際控制人侯毅正積極溝通，并采取多種有效途徑解決債務問題及降低股票質押率。

    “這個公告，一方面向投資者提示了風險，另一方面也告訴市場，公司大股東有紓困的需求，想做這個業務的資金自然就會找過去。”長江證券一位曾從事質押業務的經理向記者分析稱，市場化紓困的路不僅模式成熟了，還越走越寬，越走越規范。

    今年部分協議轉讓質押違約股份情況

    證券名稱轉讓方轉讓股份價格折扣交易總額接盤方披露時間

    是否大股東占比（%）（%）（億元）

    ST中捷4.23810.26蘇城、王海12月16日

    ST中捷6.0189.550.74張增平、黃卿仕、許聰明10月

    藏格礦業是13.097056.65新沙鴻運、12月

    青出于藍

    怡亞通2.12702.35吳曹娟12月

    銘普光磁是2700.45劉宇12月

    銘普光磁是2730.39董四7月

    寶馨科技4.3727800.96康祺資管11月

    聯絡互動是3.53702.73馬渲11月

    回天新材是2.0005701.1秦峰11月

    萬里馬是2.88750.44林錦宏11月

    昇輝科技是2.21700.91張宜宇11月

    中達安是2.02700.30李曉燕11月

    注：股份占比為轉讓股票占公司總股本的比例，價格折扣基準為簽署轉讓協議前一個交易日的收盤價。