停牌近兩個月之后，一只A股肥天鵝的歸宿終于揭曉。

    10月23日，美的集團(tuán)（000333.SZ）和控股子公司小天鵝（000418.SZ）宣布，美的擬以發(fā)行A股的方式換股吸收合并小天鵝，涉及金額近144億元。而小天鵝在換股吸收合并完成后，將終止上市并注銷法人資格。

    營收在2017年踏過兩千億門檻的美的集團(tuán)已經(jīng)控股小天鵝多年。美的為什么選擇在此時將小天鵝完全納入囊中？并購小天鵝又對美的兩個五千億的目標(biāo)帶來什么影響？

    方案落定

    美的集團(tuán)和小天鵝資產(chǎn)重組方案終于水落石出。

    方案顯示，美的集團(tuán)將向小天鵝除美的集團(tuán)及美的全資持有的境外子公司TITONI外的所有換股股東發(fā)行股票，以交換股東所持有的小天鵝A股股票及小天鵝B股股票。

    公告顯示，小天鵝目前擁有6.32億總股本，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團(tuán)目前持有小天鵝2.39億股A股股票，TITONI持有0.94億股小天鵝B股股票，二者合計持有小天鵝52.67%的股份。

    小天鵝AB股的換股價格并不相同。其中小天鵝A股的換股價格定為50.91元/股，比定價基準(zhǔn)日前20個交易日的交易均價上浮10%。小天鵝B股的換股價格定為48.41港元/股（折合人民幣42.07元），比定價基準(zhǔn)日前20個交易日的交易均價溢價30%。

    按照公布的換股比例，美的集團(tuán)將增發(fā)約3.42億股股票。按美的公布的42.04元換股價粗略計算，這部分股票價值約為144億元。

    在換股之外，對本次合并持有異議的小天鵝A股和B股股東，美的將照定價基準(zhǔn)日前一個交易日收盤價的9折提供現(xiàn)金收購選擇。

    從歷史橫切面來看，資本市場近期的持續(xù)震蕩為私有化提供時機(jī)。有業(yè)內(nèi)人士對《華夏時報》記者表示，近期股市持續(xù)大跌，美的集團(tuán)和小天鵝的股價均大幅縮水。在這個時間點進(jìn)行換股并購更為劃算。他同時認(rèn)為私有化小天鵝還解決了B股流動性差、估值較低等歷史遺留問題。

    作為參照，小天鵝A股的換股價格雖溢價10%，但仍比其停牌前120個交易日的均價下滑近16%，比其停牌前60個交易日的均價則下滑8%。而小天鵝的股價在今年6月還一度沖頂78元。另一方面，今年7月美的就通過了資金總額不超過人民幣40億元、股份價格不超過50元/股的回購方案。而美的此前的股價最高曾達(dá)到61.27元。

    需要注意的是，小天鵝退市后，美的集團(tuán)在國內(nèi)資本市場將僅保留000333一個融資平臺。2018年2月，美的旗下在港股上市的威靈控股完成私有化退市。

    一只肥鵝

    美的要收入囊中的小天鵝是一只“肥鵝”。

    2018年中報顯示，小天鵝當(dāng)期擁有的貨幣資金為17億元左右。但當(dāng)期其他流動資產(chǎn)卻超過119億元。今年8月，小天鵝董秘周斯秀在投資者調(diào)研活動中也稱，截止2018年上半年末公司自有資金約135億元，同比增長13%。這意味著當(dāng)期小天鵝自有資金占當(dāng)期總資產(chǎn)近七成。而同期美的集團(tuán)的貨幣資金及其他流動資產(chǎn)合計914億元，不足總資產(chǎn)的四成。

    事實上，小天鵝一直以高估值、高現(xiàn)金流被看做是A股的現(xiàn)金奶牛。公告還顯示，小天鵝2017年的市盈率為21.38倍，高于A股可比公司市盈率均值和中值。美的集團(tuán)2017年的市盈率為15.96倍，處于A股可比公司市盈率均值和中值之間。

    但重組的理由并不僅僅在資本層面。

    美的進(jìn)入小天鵝的時間節(jié)點要追溯到十年前。2007年，美的通過TITONI在二級市場購入約占小天鵝總股本5%的B股股份。2008年，美的通過轉(zhuǎn)讓又拿到小天鵝24.01%的股份。隨即美的便以28.94%的持股比例成為小天鵝的第一大股東。

    美的對小天鵝的持股比例逐步加大。2010年小天鵝向美的電器定向增發(fā)8483萬股股票，收購其持有的榮事達(dá)洗衣設(shè)備公司近70%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊竺赖碾娖鞒钟械男√禊Z股份合計上升至39.08%。小天鵝由此也成為操盤美的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的唯一平臺。而在2014年，通過溢價15%的要約收購，美的在小天鵝的持股比例最終上升至目前的52.67%。

    小天鵝目前采取雙品牌運作。小天鵝方面此前曾對外透露，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上小天鵝品牌約占2/3，美的品牌約占1/3。美的集團(tuán)相關(guān)人士也對《華夏時報》記者表示，小天鵝的品牌主體是洗衣機(jī)，目前市場上存在的空調(diào)業(yè)務(wù)是早年留下來的產(chǎn)品線，屬于歷史遺留問題，未來會越來越少。2017年財報顯示，洗衣機(jī)占據(jù)小天鵝九成營收。

    小天鵝與美的之間也存在大量關(guān)聯(lián)交易。小天鵝2018年中報顯示，當(dāng)期小天鵝與美的旗下威靈電機(jī)、美芝壓縮機(jī)等40家公司發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易。而小天鵝2017年實際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易總金額超過77億元，占公司當(dāng)年總營收近四成。

    美的在公告中稱，換股并購有利于全面整合洗衣機(jī)板塊內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時也有助于防范經(jīng)營風(fēng)險和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外，雙方合并可以徹底解決雙方潛在的同業(yè)競爭問題，同時小天鵝與美的集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易也將隨之全面消除。

    5000億門檻如何邁

    從縱向歷史來看，美的和小天鵝的重組還發(fā)生在兩家企業(yè)各自的重要時間節(jié)點。2018年分別是美的成立50周年和小天鵝成立60周年。

    10月19日晚間，美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健在美的集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)布會首度對外宣布了希望美的未營收和市值都能超過5000億人民幣的目標(biāo)。何享健目前持有美的集團(tuán)32.23%的股份，為實際控制人。

    盡管何享健沒有定下時間表，但兩個五千億的目標(biāo)意味著美的當(dāng)前的營收和股票市值都要實現(xiàn)翻番增長。

    在庫卡、東芝白電等一系列海外并購塵埃落定后，美的在2017年跨過了營收2000億的門檻。2017年財報顯示，美的集團(tuán)當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)總收入2419.19億元，同比增長51.35%。當(dāng)期186.11億元的凈利潤則同比增長17.33%。美的目前依舊處于停牌中，停牌前其股價為40.3元，總市值約為2670億元。

    如何讓美的再翻一番？

    通過大舉海外并購，美的正在轉(zhuǎn)型成暖通空調(diào)、消費電器、機(jī)器人與自動化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈為主要業(yè)務(wù)的科技集團(tuán)。2017年財報顯示，當(dāng)期美的的機(jī)器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收270億元，在整體營收中的占比達(dá)到11.23%。但美的當(dāng)期的消費電器業(yè)務(wù)和暖通空調(diào)業(yè)務(wù)合計仍占據(jù)美的集團(tuán)總體營收的八成。

    定位中高端市場的小天鵝并入，有利于提升美的的營收與估值。2018年上半年，小天鵝實現(xiàn)營收約120億元，歸母凈利潤超過9億元。小天鵝停牌前價格為46.50億元，目前市值近300億元。

    中怡康的數(shù)據(jù)還顯示，2018年1-6月在國內(nèi)洗衣機(jī)市場中，海爾以30.5%排名第一，美的系則以26.5%的份額排名第二。小天鵝目前在江蘇省無錫市和安徽省合肥市有兩個生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能達(dá)2400萬臺。

    但2018年半年報顯示，小天鵝的增速已經(jīng)放緩。

    2018年上半年小天鵝的營收增速僅為14.09%，相比去年同期32.35%的增速已經(jīng)腰斬。而今年二季度小天鵝的營收增速僅有7.5%。此外，小天鵝2018年中報中23.31%的歸母凈利潤增速也處于五年來最低水平。

    小天鵝方面在上述8月的投資者投資者調(diào)研活動中表示，2018年小天鵝提升中高端產(chǎn)品占比，短期對規(guī)模增速造成影響。此外，上半年洗衣機(jī)行業(yè)整體增速放緩，尤其是線上增速放緩明顯。

    資深家電產(chǎn)業(yè)觀察人士劉步塵認(rèn)為，重組后小天鵝獨立發(fā)展的地位不復(fù)存在，在財務(wù)、企業(yè)內(nèi)部流程等方面有利于美的統(tǒng)一配置資源，發(fā)揮更多內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。他對《華夏時報》記者表示，小天鵝并入美的，并不會為洗衣機(jī)行業(yè)帶來實際影響，但對美的自身的影響較大。“通過一系列并購，美的擁有的品牌非常多，內(nèi)部關(guān)系也較為復(fù)雜。這么多品牌怎么去定位，怎么不形成內(nèi)耗，對美的是一個考驗。”