BonitasResearch對恒安國際發出做空報告后，雙方在兩天內已經經歷了兩個回合的較量。

    12月12日，BonitasResearch發出做空報告，稱國民紙巾品牌“心相印”母公司福建恒安集團（恒安國際，01044.HK）其財務中現金項目作假，自2005年以來虛構凈利潤達110億人民幣，股票價值接近零。

    根據恒安國際官網介紹，福建恒安集團創立于1985年，是生活用紙和婦幼衛生用品制造商，旗下擁有安爾樂、心相印、安爾樂等中國馳名商標，并在婦女衛生巾、嬰幼兒紙尿褲、生活用紙等產品市場占有率放在走在國內前列。

    恒安國際于1988年12月在港交所上市。2017年恒安完成銷售額198億，實現利潤38億元。2018年上半年，恒安業績達101億元，同比增長16.3%。

    具體來看，Bonitas這份做空報告對于恒安國際的三個質疑點在于：營業利潤率過高可能虛增利潤，存貸雙高可能虛構存款，關聯交易利益輸送。

    根據報告顯示，Bonitas認為，“恒安自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產負債表上表現為虛假現金”。2018年上半年，恒安國際衛生巾業務的營業利潤率為51%，而其競爭對手的營業利潤率僅為15%；此外恒安國際披露的衛生巾業務的歷史資產回報率2016年高達72%，令人質疑。

    “恒安于2005年開始偽造其衛生巾業務的利潤，當時面對激烈的競爭，恒安衛生巾業務的盈利能力與其披露的借款金額一樣莫名其妙地飆升。根據我們估計，自2005年以來，恒安已從其衛生巾業務偽造了人民幣94億元的累計利潤”。

    Bonitas還質疑恒安國際的賬面現金不實。其研究報告稱，恒安國際在2018年上半年賬面資金198億元，營運資金余額76億元的基礎上，仍然瘋狂舉債。

    這份做空報告還指出，恒安國際涉嫌與關聯方虛假交易，偽造交易量、收入和利潤。Bonitas指出，恒安國際自2005年以來，已支付股息186億元，恒安從中掏出約78億；另外，恒安從進行的福建房地產投資交易中吸取了額外未披露的利益。

    受到該消息影響，恒安國際12日上午股價一度下跌。隨后，恒安國際做出停盤決定，股價報57.05港元，市值為690億港元。12日下午，恒安國際發布“澄清公告及恢復買賣”公告。

    在澄清公告中，恒安國際稱，“本公司否認該報告（指BonitasResearch發布的做空報告）對本公司之所有指控。該報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整之聲明及毫無根據之指控以及不負責任的揣測。”

    此外，恒安國際在公告中稱，“Bonitas之最終目的為拉低本公司股份價格，詆毀本公司之剩余及希望利用公司股價的任何波動”，并稱將對Bonitas采取法律行動。

    對于Bonitas指出的“偽造人民幣110億元的凈收入”的指控，恒安國際做出聲明表示：

    “本公司自1985年當時衛生巾市場滲透率低以來，一直從事衛生巾業務。多年來，受益于本公司自早期已存在于衛生巾市場領域及在衛生間市場領域的經驗歷史，使本公司逐步建立其消費群體和分銷渠道......本公司于2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%（比排名第二的市場份額高出約8%。”

    同時，恒安國際在12月12日短暫停盤后，于12月13日上午恢復買賣。12月13日收盤，恒安國際股價報每股54.95港元，較上一交易日下跌3.68%。

    在寰盈證券首席策略官趙璞看來，Bonitas的第一擊從市場反應來看，效果并不好，“而且，上述結論都是基于公司的財務數據和與董秘的電話訪談中的結論得出。作為一份做空報告，這樣的證據鏈的威力略顯不足。”

    趙璞表示，第一天5.70%的跌幅，對做空機構來說結果并不理想。不僅如此，從牛熊證市場來看，恒安國際的認沽渦輪（即一種賣空工具，在規定的時間以規定的價格賣出某只股票）流動性平平，說明其也并沒有從其中獲利。

    但恒安國際與Bonitas的交鋒并沒有結束。

    12月13日上午，Bonitas在推特上對恒安國際的澄清公告做出反駁，并隨后發布“對恒安澄清公告的反駁”。

    Bonitas在該公告中表示，“恒安的回應很弱，回避了我們的關鍵點，也未能反駁我們報告中提出的證據。恒安沒有解釋恒安和恒安中國披露的衛生巾營業利潤出現差異的原因。恒安未能針對其財務副總監關于衛生巾營業利潤率的評論進行解釋。恒安的回應回避了對其無匯兌風險利率套利計劃的解釋。相反，恒安聲稱它有意提高債務的原因是因為現在是增加借款的‘大好時機’”。

    “恒安國際的回復出來，反而證明BonitasResearch押對了，這家公司說不定真的有問題。”有港股機構投資者的態度發生了變化。該人士指出，恒安作為一家實業公司，本身不是靠概念吹高股價，前期又陸陸續續跌了一年，也沒有多大泡沫。“做空報告出來股價沒崩，說明大家不會踩踏，都在給你回應的機會。現在是做空機構說公司撒謊，公司只要拿出實錘證明，無論存款還是交易，都是實實在在而非虛構的，只要能證明自己沒撒謊，分分鐘逼死空頭。”

    有一個不太好的消息是，花旗12月13日發表研究報告表示，擔心恒安國際利潤率可持續性，獲利預估調低不低于7%，目標價亦從60港元下調至50港元，降幅約17%，維持“沽售”評級。

    12月13日下午，恒安國際再度發布公告反駁Bonitas，認為“Bonitas在進一步的報告中所謂的報告，與該報告（Bonitas最初發布的做空報告）相類似，是錯誤的、未經證實的、毫無根據和惡意的。本公司否認該報告及進一步報告內之所有指控”。