今年第三季度以來，房地產市場出現了較大變化，在各種因素影響下，房價上漲趨勢基本得到控制，下行趨勢逐漸形成并成為市場共識，2019年需要警惕房地產與金融市場形成共振的風險。同時，下一階段在保持政策穩定的基礎上，要把穩定市場預期放在重要位置。

    房地產與金融市場共振風險

    上半年，房地產市場延續過去三年量價齊漲的局面，但金融市場（主要是股市和匯市）在6月份之后發生了較大變化，對樓市產生負面影響。

    6月份之后，隨著美國加息及外貿不確定因素增加的影響，國內呈現“股匯雙殺”，即股價和人民幣匯率同時出現快速下跌的局面，股票指數連續幾個月持續下跌，人民幣對美元匯率從6.4持續貶值到6.9。

    匯率的貶值有利于刺激出口，但對房地產市場的影響是負面的，貶值的預期引起了資本向外流動，而且匯率貶值使得部分房地產開發企業的美元債務負擔增加。

    股市下跌帶來的高凈值人群的資產損失尤其值得關注。6月份以來，主要股指均下跌20%左右，數百只股票價格下跌幅度超過30%。股價的持續大幅度下跌引起了股票市場的一些杠桿資金出現爆倉。按照筆者估計，年初股市里的杠桿資金規模合計約6萬億元左右，截至11月底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經縮水為4萬億元左右，多家上市公司的大股東身陷杠桿資金困境。中國證券登記公司數據顯示，截止到2018年11月23日，質押的股票市值是4.55萬億，占A股總市值的比例為10.07%，其中，已達平倉線的占21.80%，已達預警線未達平倉線的占9.41%。

    在此輪市場調整中，資產損失最大的群體是上市公司大股東，這些高凈值人群是房地產市場潛在的購買者，其財富縮水對房地產市場影響較大。在關注金融市場對房地產市場影響的同時，也須高度關注房地產市場對金融市場的影響。房地產市場若轉為下行趨勢，將對包括股市在內的金融市場產生負面影響。房地產市場影響的不僅是與之有關的上下游行業，而且影響到金融市場的信用創造，房價下跌將形成金融緊縮效應。因此，需要警惕房地產市場與金融市場之間形成共振效應。

    警惕棚改貨幣化潛在風險

    提出棚改貨幣化的初衷是為了房地產去庫存。鑒于2014年前后房地產價格開始走低，去庫存成為房地產市場的政策導向，為了緩解市場的供大于求的矛盾，有觀點開始提議對棚戶區改造采取貨幣化補償替代實物安置。2015年8月份，住建部和開發銀行聯合發布《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求貨幣化安置比例不低于50%。此舉受到一些地方政府的歡迎，該政策對此輪房地產市場行情產生了巨大的推動作用。隨后，房地產市場迎來了一輪全國性的普漲行情。

    此舉不僅可以刺激住房需求，而且提高被補償者購房選擇的靈活性。2016年和2017年的棚戶區改造計劃都是600萬套，如果其中一半實行貨幣化安置，則意味著新增了300萬套的住房需求，對房地產市場的邊際影響是巨大的。近幾年新房銷售量大約在每年1500萬套左右，由棚改貨幣化導致的新增需求相當于其中的1/5。在一些三四線城市的住房需求中，棚改貨幣化占據了一半以上份額。考慮到部分得到貨幣化補償的居民的加杠桿操作，實際的刺激作用更大。

    隨著棚改貨幣化的實施，它在經濟運行的作用日益顯現，不僅體現在刺激房地產需求，更重要的作用是改變了貨幣的傳導機制。棚改的資金來源主要是央行的PSL（抵押補充貸款，是2014年國開行成立住宅金融事業部后創新的一種融資方式），國開行再向地方投放，地方政府運用這一資金進行棚改。可見，棚戶區改造貨幣化安置不僅是住房制度方面的一種創新，更是基礎貨幣投放的一種創新，也是貨幣傳導機制的創新，相當于在中央銀行與中小城市房地產市場之間架設了一個專門的貨幣投放渠道，對三四線城市的房地產市場產生了深遠的影響。

    根據以往的貨幣傳導機制，當信貸與貨幣擴張時，一線城市的金融發達，這些城市的房地產市場率先受到刺激，三四線城市的金融欠發達，受到擴張性貨幣政策的影響程度要明顯小于一線城市，因此，當三四線城市的房價開始上漲時，往往是行情結束的信號。而棚改貨幣化機制打破了以往的貨幣傳導規律，起到了貨幣政策定向寬松的效果。這就是本輪房地產周期中三四線城市價格上漲持續時間長于以往歷次周期的根本原因。

    棚戶區改造項目的貨幣化安置大大提高了居民的住房購買能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蘊含的金融風險是不可忽視的。從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得按揭貸款的機會。居民金融杠桿的快速上升透支了未來的需求，三四線城市的居民收入水平低，用棚改貨幣化的手段刺激需求，金融風險值得關注。

    穩定市場預期

    基于上述分析，房地產市場的價格上漲預期已經得到遏制。下一階段，在保持政策穩定的基礎上，要把穩定市場預期放在重要位置。

    一是需要適度放松各種房地產限制性政策。過去為了抑制需求，很多城市采取了限價、限購、限售、限貸等措施，在市場預期出現較大變化的背景下，建議對這些限制市場交易的措施適度松綁。例如可以在部分城市解除限價措施；對部分城市的高地價項目逐步解凍，提高企業的資金流動性及市場流動性；可以選擇適當的時間放松對按揭貸款的控制。為了減少對市場的擾動，這些給市場松綁的政策可以選擇在部分二線城市進行試點。

    二是在居民債務增長較快的背景下，不宜進行貨幣政策的強刺激。從過去三年的實踐看，棚改貨幣化容易導致居民加杠桿買房，即使在房地產下行的背景下，也不宜增加棚改貨幣化的比例。

    三是高度關注按揭貸款的“斷供”現象。在采取措施打擊失信行為的同時，也要區別對待不同原因導致的“斷供”，對于因失業而導致的按揭貸款“斷供”，有關部門應該與銀行積極配合，化解其風險。

    四是確保股價與匯率的基本穩定。要高度關注股市調整及匯率貶值對房地產市場的連鎖反應，股價和匯率的穩定對保持房地產市場信心具有重要意義。

    關注按揭貸款違約風險

    2015年以來，通過按揭貸款購買住房的比例大幅度增加。從全國總體數據看，2015年之前，每年新增加的按揭貸款（包括商業銀行的按揭貸款和公積金貸款）占新房銷售額的比例大約在40%左右，2016年和2017年這個比例增加到70%左右，這表明居民買房的資金杠桿比例大幅度上升。

    有不少買房者的首付款也是通過融資獲得的：有的是通過親戚朋友私人借貸，有的通過互聯網金融途徑獲得“首付貸”，有的是通過開發商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為的風險基本可以等同為“零首付”。首付款是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產于高風險境地，一旦樓市行情下跌，按揭貸款的違約風險將快速上升。

    根據2017年度的《上海金融穩定報告》，2016年上海市一手商品住房成交中，通過貸款置業的比例約為95%，遠高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬元，分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%，購房者對貸款的依賴性明顯加大。

    隨著房價的快速上漲，居民買房還款壓力與日俱增。根據中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩定報告》，債務收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務水平。2008-2017年，我國住戶部門債務收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個百分點。其中，房貸收入比（個人住房貸款/可支配收入）從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10年間上升37.9個百分點。

    尤其要關注三四線城市的居民按揭貸款的風險，這些城市最近三年的房價上漲與棚戶區改造項目的貨幣化安置政策有很大關系。

    棚戶區改造的積極意義毋庸置疑，但從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實施在三四線城市，過去3年多時間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬億，使用商業貸款和公積金3萬億，交易杠桿率高達66%，2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金，大幅增加的短期消費貸、網絡平臺貸款也成為購房首付款的重要組成部分。某大型商業銀行不良按揭貸款案例中，三、四線城市未償還余額占比55.6%，筆數占比65.0%。

    在房價上漲過程中，房地產金融的風險被掩蓋，一旦房價步入下行趨勢，高杠桿風險將暴露，各種類型的“首付貸”首當其沖。在三四線城市購買住房的群體中，有相當比例是農民工，他們的工作不穩定，收入受經濟環境的影響較大，在經濟下行的情況下，這些按揭貸款斷供的風險將上升。