借助并購基金撬動高杠桿資金愈發困難。

    以往，上市公司或大股東與外部投資者設立的有限合伙制并購基金，以結構化分級設計為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認購資管產品作為優先LP，再尋找配套的夾層資金。

    有業內人士告訴中國證券報記者，其推進的幾個并購基金項目因為結構化資金募集出現問題被迫擱置，現面臨的主要問題包括：一是杠桿率下降，夾層受限大大降低并購基金能夠撬動的外部資金，以往主流的1：5的杠桿比例現最高只能做到1：2；二是在消除多重嵌套、期限錯配的背景下，優先級銀行資金觀望情緒濃厚，很難找到期限匹配的資金對接并購基金，結果導致資金成本上升。

    銀行態度趨冷

    “‘上市公司+PE’式并購基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。有兩方面原因：對并購基金而言，規模龐大的銀行理財資金是其理想的資金來源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。”某大行對公業務部負責人說。

    銀行理財資金參與并購基金投資主要有兩種方式，一是通過結構化產品介入，銀行理財資金認購資管計劃，資管計劃充當并購基金優先級；二是間接認購并購債權，信托計劃為并購基金提供并購貸款，信托計劃的資金來源之一即銀行理財資金。

    “銀行通過結構化產品參與的情況更加普遍，但方案設計觸及資管新規規范的內容。跟一些銀行聊下來，都在等總行對新規具體的解讀，暫時不接這類并購基金業務，部分業務正在調整方案。”上海某私募并購團隊負責人稱。

    上述大行對公業務負責人指出，銀行理財產品短期化特征明顯，理財資金與并購基金中結構化產品的投資期限存在嚴重錯配，銀行理財資金參與并購基金，要通過不斷滾動發行接續資產端并實現理財產品還本付息。“新規明確限制帶有滾動發行特征的資金池業務，但并購基金發行的不少結構化產品期限在5年以上，很難找到期限匹配的資金是未來銀行參與并購基金面臨的最大問題。”

    “此外按照規定，商業銀行不能直接投資非上市公司股權。實踐中，銀行理財通過認購資管計劃，再投資并購基金的方式進行操作。但這種方式涉及多層嵌套，違反了新規要求的資管產品僅可以進行一層嵌套的規定，我們現在就有項目正在調整方案。”某股份行團隊負責人說。

    劣后方能否繼續兜底也令銀行漸趨審慎。一位城商行內部人士指出，銀行資金積極介入的一個主要原因是上市公司或充當劣后級的大股東進行兜底。然而新規要求打破剛兌，不允許資產管理產品的發行人或者管理人對產品進行保本保收益。

    但有私募分析人士認為，未來并購基金的劣后方大概率會繼續兜底。“新規不允許發行人或管理人剛兌，但并購基金中兜底的是劣后方，這是個灰色地帶，監管層很難監控。”

    難以撬動外部杠桿

    上述大行對公業務負責人透露，對并購基金來說，限制理財資金期限錯配帶來的最大影響是提高了資金成本。“九成以上的銀行理財產品期限在1年以內，原來銀行可以通過滾動發行3個月或6個月的短期理財產品來對接并購基金，現在必須要找期限匹配的資金。我們發行的并購基金結構化產品期限有5年、7年甚至9年。”該負責人表示，“利率上浮是大概率事件，一是資金端緊張導致供不應求，二是相比短期理財產品低收益率，長期限理財產品要大幅提高收益率吸引投資者，資金端利率上浮會進一步傳導至資產端。”

    民享投資創始合伙人程韜說：“上市公司+PE”的并購基金模式最大優勢在于能夠撬動外部杠桿，提前鎖定標的，有效解決上市公司并購資金不足問題。現在看來，并購資金撬動外部杠桿能力大大降低，除了銀行“錢路”緊張外，結構化產品的杠桿比例明顯下降。

    前海合祁股權投資基金管理人秦飛指出，并購基金的結構化產品杠桿比例是由并購方的實力、標的股權的優劣決定，如果是上巿公司將來明確要收購的標的，并購基金只是解決收購的配套資金，能夠保證優先級的退出通道，一般投資人會比較認可，會設置較高杠桿比例。

    “我們之前做得比較多的結構化產品杠桿比例為1：1：4，此前打擦邊球，把夾層歸在劣后，明面上杠桿比例僅有1：2，實際高達1：5。”深圳一家私募機構負責人表示，“現在監管明確廢除夾層，我們接觸到的很多夾層資金都不再敢出資，即使愿意冒險一試，杠桿比例僅為1：1：1，實際杠桿比例僅有1：2。”

    積極尋找應對之策

    程韜希望借助政府引導基金填補杠桿率降低帶來的資金缺口。“去年一個明顯趨勢是有大量政府資金進入資本市場，借助政府引導基金推動當地產業發展。我們手上幾個項目政府資金占比達40%。隨著融資成本上升、杠桿比例降低，引入政府引導基金動力愈發強勁。”程韜說。

    上述股份行團隊負責人指出，面對消除多層嵌套的要求，其所在的銀行對未來參與并購基金業務有兩個調整方向，一是通過結構化產品參與調整為借助信托計劃參與，即理財資金投向信托計劃，再由信托計劃為并購基金提供并購貸款，這種方式只在資管計劃外多嵌套了一層，滿足新規要求；二是將業務轉到銀行資管子公司，由資管子公司發行理財產品，設立資管產品后進行相應的并購基金股權投資。

    “一般來說，銀行參與并購基金需要對上市公司進行授信、評估資信能力、有無擔保物等，由此進行杠桿評級。新規之下，銀行資金端逐步收緊，在一定程度上會影響銀行參與并購基金，但不應過于放大影響。實際操作中，銀行會更加注重風控，加強對上市公司整體實力的評估。”程韜表示。

    秦飛認為，融資渠道減少疊加二級市場低迷，考驗基金管理人對并購項目的甄別能力，并購項目要優中選優。只要項目過硬，一定能獲得投資人青睞。