5月4日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），對存托憑證基本制度作出規范，并向社會公開征求意見。此次《征求意見稿》的推出是自3月22日，國務院批準《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》以來，證監會發布的首個針對性的規范文件，預計首單CDR業務將于短期內落地。同時，對于券商行業來說，國內存托憑證業務的開展將為包括投行業務和經紀業務在內的多項業務版塊帶來新的增長動力。

    詳細分析如下：

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    監管層加速推進CDR配套制度，首單CDR短期內有望落地

    監管層對于CDR的推進非常迅速。國務院辦公廳3月30日轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》宣布開展業務試點。5月4日，證監會就發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），前后間隔不到四十天，可見監管層推進CDR的節奏正在提速。此外，5月11日證監會宣布為配合創新企業發行股票或存托憑證，將存托憑證納入《證券發行與承銷管理辦法》使用范圍，并對個別條款進行修改，且就修改內容公開征求意見。預計《存托憑證發行與交易管理辦法》在征求意見結束后將正式發布，并有望在短時期內迎來首單CDR落地。

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    包括CDR發行定價、發行比例等更多細節問題有待配套政策予以明確

    《征求意見稿》發布后，仍需明確的業務細則包括：CDR發行定價、發行比例、是否能與基礎證券兌換等。

    （1）發行定價。目前海外市場存托憑證發行定價方式包括：以一定時間段內，普通股在相應境外市場的市價以及匯率進行折算，并考慮相應的手續費和發行費用；直接以定價日當天公司市價作為參考價進行折算，并由發行人與承銷商協定后確定一個價格。而根據5月11日，證監會發布的對《證券發行與承銷管理辦法》的修訂意見來看，我國存托憑證的相關定價策略將極有可能參照國內IPO詢價制度，以便提前了解國內市場潛在需求，避免CDR登陸國內市場后短期內引起較大波動。

    （2）發行比例。監管部門可能出于保證市場流動性考慮，要求CDR發行方達到一定的發行比例，但若強制規定發行比例亦會對市場供給和需求的平衡產生一定影響，因此預計細則可能會對發行比例做出指導意見或設定較為寬泛的范圍。

    （3）基礎證券兌換。為防止投機者利用CDR實現監管套利，預計監管方面不會完全放開CDR和基礎證券兌換，可能會實行一定額度范圍內有條件的兌換。

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    CDR業務的落地將為券商多個業務板塊帶來新的增長動力，其中龍頭券商優勢明顯，中小券商相關機構建設和人才儲備有待完善

    此次《征求意見稿》明確了CDR存托人可由中證登及子公司、商業銀行和證券公司擔任，與前兩類機構相比，券商優勢主要在于：一是《征求意見稿》規定發行存托憑證需要具有證券承銷資格的證券公司承銷，這就使得此類券商能夠與客戶建立較為緊密的業務合作，客戶資源優勢明顯；二是熟悉證券市場運作，在證券市場具有較強的服務優勢，尤其是在海外有分支機構的券商能夠更好地為客戶在兩地市場進行協調；三是由于我國目前采取分業經營，商業銀行開展CDR存托業務可能需要提前獲得銀保監會批準，而券商作為存托機構目前不存在法律法規方面的限制。而在劣勢方面，一些中小券商可能存在機構數量不足、海外業務經驗匱乏、缺少CDR潛在發行客戶等問題，無法與大型券商和商業銀行形成競爭。

    存托憑證業務的開展主要將從投行業務和經紀業務兩方面為券商帶來實際收入。從美國市場經驗來看，ADR的發行費率在6%～18%不等，高于普通股票發行費用，因此預測CDR進入國內市場將切實提高券商的投行業務收益。同時，根據此前試點意見的規定，發行CDR企業必須為已在境外上市的大型紅籌企業且市值不低于2000億元，目前符合條件的美股和港股企業共有7家。可以預見未來發行規模的增加和投資者參與度的提高將促使市場流通證券交易量的上升，進而提高券商經紀業務收入。此外，券商自營和資產管理業務也將獲得新的投資機會。

    從目前情況來看，受CDR業務開展獲益較大的主要還是大型龍頭券商，此類券商往往境外業務發展較為成熟，綜合實力較強，能夠為海外上市的中資企業提供更為全面的服務。而其他券商想要進一步拓展此項業務，則需要加快開外分支機構布局，同時加強相關業務的人才儲備。

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