長江證券研究所總經理、金屬行業首席分析師 王鶴濤

    今年以來，在“外部美聯儲降息周期+內部經濟政策轉向”的雙重催化下，有色金屬商品和權益均表現亮眼。截至2024年10月24日，商品端，SHFE銅、SHFE鋁、SHFE黃金年漲幅分別達11.64%、8.29%、29.73%；權益端，申萬有色金屬一級行業指數年漲幅10.63%，位居31個行業中的第8位。

    站在當前時點，資源的時代或已經來臨。近十年來，在海外經濟逆全球化，全球產業鏈重塑背景下，摩擦成本加劇疊加生產效率降低，海外通脹中樞明顯抬升。在此期間，伴隨海外礦山資本開支長周期匱乏壓制資源，中國供給側改革壓制冶煉，上游資源品的供給彈性削弱。

    中長期視角，看好有色資源品價值的重估。一方面，國內大概率持續存在對沖政策催化，海外工業經濟數據有望受益于降息而有所改善，宏觀因素向好；另一方面，伴隨聯儲降息以及國內政策刺激，全球寬松空間和經濟復蘇預期有望打開，疊加新能源等新興需求提振，結合前期資本開支不足導致的供給受限，行業自身供需基本面在逐步優化。

    1、基本金屬：銅鋁順周期更具阿爾法，中期性價比凸出

    當前在聯儲降息，國內宏觀經濟預期好轉的雙重催化下，銅鋁商品中樞上行邏輯不變。受益于供給端彈性有限、需求端成長突出，銅鋁于順周期中更具阿爾法，未來商品價格突破歷史新高最為可期。

    短期視角，銅鋁商品或震蕩走強，美國大選落地后確定性更高。盡管當前“特朗普交易”引發市場擔憂，但考慮到未來1-2季度，海外工業經濟數據有望受益于降息而有所改善，國內大概率持續存在對沖政策催化，預計銅鋁商品震蕩走強，尤其是美國大選落地后確定性更高。另外，對于受鋁土礦供給擾動而推高價格的氧化鋁而言，在帶礦供給增加導致現貨庫存回升之前，依然會相對強勢，密切留意今年4季度到明年1季度，中鋁華昇、宏橋匯宏與印尼曼帕瓦項目投產、達產進程，進而確定氧化鋁價格趨勢拐點。

    長期視角，銅鋁供給或將面臨長期彈性不足、開采成本上升局面，這在需求長期維持增長韌性背景下，有助于推升商品價格中樞。對于資源品，過去周期研究框架“需求定方向、供給定彈性”的規律并未失效。同時，值得重視的是，由于過往十年低價壓制資本開支，ESG（環境/社會/公司治理）、地緣政治風險約束不斷增強，以及礦產資源投資天然的后發劣勢，銅鋁等資源及類資源金屬品種，未來可見時間內，供給將面臨長期彈性不足、開采成本上升的局面，這將有助于推升商品價格中樞。更進一步，若想打破未來供給釋放不足的局面，也必然需要更長時間的、更高幅度的產業利潤，才能刺激一些相對高成本的供給發揮作用。

    需求層面，拋開周期視角，從更長發展歷程出發，作為有消費結構升級需求的銅鋁而言，具備需求長期增長韌性。一方面，電氣化、輕量化趨勢下，參考海外發達國家當年經驗，占比全球近半需求的中國，雖然步入了工業化中后程，但銅、鋁需求依然有成長性；另一方面，隨著新興發展中國家工業化推進，銅、鋁全球需求仍有進一步承接地域。

    銅鋁權益相比于商品更為樂觀。因具備既符合當前政策轉向的順周期方向，又由于自身良好供需格局而不依賴于強刺激政策，銅鋁權益性價比最突出。

    2、貴金屬：重視黃金與黃金股的分化，關注白銀彈性

    近期，金價預期驅動重于現實，大選前寬流動性與軟著陸預期難證偽，多頭資金驅動金價進一步新高，而白銀價格啟動補漲。我們認為當前應重視兩點：1）權益向商品收斂，隨著金價持續自證，權益端有望快速收斂，前期風格因素等擾動也逐漸消退；2）重視銀價補漲，隨降息啟幕，通脹預期提升，白銀或將加速追趕黃金。貴金屬行情后期，白銀補漲爆發力強，彈性可觀。

    黃金權益有望向商品收斂。近期金價延續強勢，核心線索圍繞降息預期隨美債利率下行震蕩走牛。與此同時，A股黃金股在中期趨勢顧慮、交易透支顧慮及降息延后顧慮等多重擔憂中，相對于商品跑輸。權益轉向右側交易，本質仍是傳統貝塔思維看周期股，顧慮短周期波動因而提前兌現。但本輪金價強勢至今演繹了獨立的阿爾法邏輯，在央行持續購金等去美元化趨勢下，雖同實際利率框架波動，但中樞逐級抬升。黃金定價框架正逐步擺脫純周期性波動，我們認為權益端也應重視產業強趨勢：在過去四年高金價中樞下，企業盈利持續改善資本開支周期全面啟動，未來兩年是A股黃金股產能投放元年。周期扁平化并非意味著不波動，但強量增強化阿爾法將增厚安全墊。

    白銀或將加速追趕黃金。若黃金的最佳窗口是“寬松+衰退”，那么白銀對應的即是“寬松+復蘇”。本輪白銀相較2020年優勢突出：1）更低庫存，更優的供需結構，背后是緊供給下光伏耗銀需求持續放量所致；2）估值更低，從銅銀比、金銀比均顯著低于上輪；3）銀價對市場供需反饋更真實。摩根大通為代表的美國商業銀行庫存顯著下降，將體現在其對市場的影響力顯著降低。

    三、能源金屬：商品權益雙底部，關注基本面修復下的反彈機會

    伴隨新能源需求增速的放緩以及前期新增產能的投產放量，包括鋰鈷鎳稀土這些能源金屬的供需仍然處于過剩趨勢。誠然，供需格局的扭轉難以一蹴而就，但我們能明顯發現的是一方面，無論是新能源車還是儲能雖增速有所回落但依然可觀，支撐能源金屬行業的景氣需求；另一方面，在價格下跌以及剛性生產成本上升的雙重擠壓下，盈利預期下調使得上游擴張勢頭明顯放緩，2024年以來資本開支顯著減少。因此，我們可以判斷，能源金屬的供需格局已經開啟改善，在這個過程中，無論是商品價格亦或是企業的盈利都或有一定程度的修復，結合當前時點能源金屬板塊估值水平或已來到歷史底部區間，投資性價比逐步顯現。

（編輯 喬川川）