國泰君安證券有色金屬行業首席分析師 于嘉懿

    一、回首三季度：內需預期引導波動

    24年以來有色板塊表現居前，但第三季度相對較弱。2024年以來有色板塊整體漲幅8.6%，相對收益靠前；2024年上半年板塊隨金融屬性大幅上漲后，受商品屬性在庫存端及開工率環節拖累，淡季6月－8月調整明顯，第三季度有色板塊上漲10.8%，綜合行業排名偏后。

    數據來源：Wind，國泰君安證券研究，數據截至2024年10月18日

    分板塊來看，2024年第三季度能源金屬漲幅最大，工業金屬相對較弱。24年1月以來，貴金屬、工業金屬分別實現30%、23%的上漲。而能源金屬由于供給逐步落地，供需預期進一步惡化，跌幅較大，達到-23%。但24年第三季度受國內內需預期及日本央行加息預期影響，7－8月貴金屬/工業金屬調整較大，但隨著0924國內內需預期扭轉，全球二次通脹交易再起，第三季度最終分別漲9%、8%。能源金屬、小金屬、金屬新材料前期受流動性沖擊跌幅較大，在反彈階段表現較好（漲幅分別為+22%、+13%、+14%）。

    個股方面，漲幅較大的個股集中于能源金屬、小金屬、新材料。24年第三季度應用場景擴張或未來前景較好的小金屬/新材料表現更優，漲幅較大的個股主要為宜安科技（+71%）、志特新材（+62%）、深圳新星（+44%）、常鋁股份（+38%）、騰遠鈷業（+38%）；跌幅居前的個股主要分布于貴金屬、工業金屬板塊，但跌幅較小，大部分在10%以內。

    數據來源：Wind，國泰君安證券研究，數據截至2024年10月18日

    總結：強現實修復估值，弱預期再迎拐點

    前三季度從需求端來看，國內針對性地落地了特別國債帶動的部分基建、制造業升級、設備更新及數據中心等項目，不但充分平滑了地產竣工環節的影響，而且帶動部分供給剛性的內需品步入錯配周期（鋁、鋅等）。隨著0924以來各部委對內需預期和中長期流動性的再引導，市場重新修正需求預期，修復強現實的低估內需品，因此，綜合前三季度來看鋁、銅等漲幅居前。且第三季度來看，前期受預期及流動性超跌的能源金屬及新材料修復較多，持續性有望隨內需及政策逐步提速。

    二、展望四季度：新材料再迎政策&景氣周期雙擊

    1、內需預期改善，強現實品種估值重塑。

    隨著特別國債的持續落地以及國內制造業升級轉型，對鋁、鋅的需求拉動較為明顯。但由于地產竣工在5月中旬數據的大幅下滑，導致市場對內需預期過度擔憂，致使此類強現實品種，市場給與了弱預期的估值和市值。但隨著0924央行等各部委會議對內需以及遠期流動性的引導，市場有望加速修復強現實品種的估值，以及修正中長期需求預期。考慮到流動性改善到需求釋放的時間差，強現實品種往往有更好的中短期基本面，持續驗證自身的市值合理性。再隨著化債等舉措落地終端，地方政府或存在部分基建等投資的盤活，帶來內需品需求的加速修復，形成強現實強預期的新格局。因此，我們建議首選鋁土礦自供率高的電解鋁，其次就是內需占比大的電解鋁環節和強基本面的鋁加工（鋁熱傳輸等）。

    2、科技新材料借力政策東風&行業周期，國產替代再迎“雙擊”時刻

    隨著消費電子行業復蘇，疊加國內加大人工智能和汽車電子等領域的發展，2023－2027年PCB產值增速有望達5.4%（其中服務器/數據存儲，汽車增速分別為13.5%和7%），推動全球覆銅板市場規模或從2023年的210.14億美元，增長至2030年的281.45億美元，CAGR為4.26%。覆銅板成本中銅箔占比較大約42%。2024年上半年，宏觀因素疊加供需格局向好，銅價上漲，且銅箔加工費修復，帶動覆銅板價格上行，相關利潤大幅提升。中長期看，銅礦供應偏剛性，供需錯配下銅價或呈上行趨勢，從而對覆銅板價格形成有力支撐。相關公司有望在新一輪景氣周期內，疊加政策加碼，實現內外市場共振下的成長新機遇，核心建議具有高頻高速箔等生產能力的高附加值公司。

    3、老樹開新花，應用場景擴張捕捉成長新機遇

    “設備更新+機器人落地”，稀土磁材布局再現。隨著國內稀土指標從強供給釋放周期轉換到供給約束格局，疊加海外規劃增量多但實際放量緩慢，供給端約束成效初顯。而需求端，新能源車/風電需求延續增長，工業電機的設備更新需求有效抬升2025年－2026年需求曲線，或接力新能源成為稀土的重要需求增長來源。再疊加機器人的應用場景擴張，25年或再度開啟稀土磁材成長大年，錯配挺價可期。建議核心關注資源端彈性充足的北方稀土、中國稀土以及開工率與分部估值雙擊的金力永磁。

（編輯 上官夢露）