境內(nèi)家族信托與資本市場(chǎng)的結(jié)合和落地，曙光初現(xiàn)。

    6月過(guò)半，已傳來(lái)兩單信托公司設(shè)立的家族信托間接持股企業(yè)順利注冊(cè)或者過(guò)會(huì)的消息，一舉打破境內(nèi)家族信托持股企業(yè)上市的空白。

    對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩單信托的持股架構(gòu)多有相似，且均在科創(chuàng)板登陸，以此亦可窺視監(jiān)管對(duì)“三類股東”穿透核查的態(tài)度。

    “企業(yè)上市會(huì)給早期投資者帶來(lái)巨大的財(cái)富增值，根據(jù)目前的實(shí)踐，監(jiān)管層已逐步認(rèn)可‘三類股東’，這意味著境內(nèi)家族信托參與投資IPO企業(yè)的障礙已經(jīng)基本排除。”北京市中倫律師事務(wù)所合伙人、律師季亨卡認(rèn)為，只要進(jìn)行合理安排和規(guī)劃，做到“間接、少量、合規(guī)”，境內(nèi)家族信托也可以參與IPO的資本盛宴，令家族資產(chǎn)得以進(jìn)一步增值，相信A股資本市場(chǎng)中也會(huì)越來(lái)越多地出現(xiàn)境內(nèi)家族信托的身影。

    持股架構(gòu)：“資金家族信托+SPV”

    6月4日，長(zhǎng)安信托官方微信公眾號(hào)發(fā)布一則消息稱，長(zhǎng)安信托設(shè)立的股權(quán)家族信托持股公司實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股首發(fā)上市，拉開了境內(nèi)上市公司傳承家族信托化的序幕。

    上述家族信托持股架構(gòu)采用“資金家族信托+SPV”的方式，由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業(yè)，再由有限合伙企業(yè)持有委托人的多家公司。而在合伙企業(yè)持股的這些公司中，有一家目前已成功在科創(chuàng)板上市。

    有業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者猜測(cè)稱，上述已上市企業(yè)或?yàn)樯虾ｎ０夯蚩萍脊煞萦邢薰荆０夯颍?88217.SH）。

    查詢招股書發(fā)現(xiàn)，睿昂基因已于2020年11月26日成功過(guò)會(huì)，并于2021年4月6日注冊(cè)生效。發(fā)行前，杭州貝欣股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“貝欣投資”）持有睿昂基因1.50%的股份，為瑞昂基因的B輪投資方。

    啟信寶查詢可知，長(zhǎng)安信托持股99%和一名自然人持股1%共同設(shè)立了杭州品恪企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“品恪咨詢”），品恪咨詢?nèi)Y設(shè)立了杭州創(chuàng)紀(jì)實(shí)業(yè)有限公司，而杭州創(chuàng)紀(jì)實(shí)業(yè)有限公司持有貝欣投資8.65%的股權(quán)。穿透三層后，長(zhǎng)安信托也算是間接持股了睿昂基因。

    如此一來(lái)，該股權(quán)架構(gòu)較長(zhǎng)安信托官方聲稱的股權(quán)架構(gòu)又多了一層。6月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者就該事件向長(zhǎng)安信托方面發(fā)函，但截至發(fā)稿日，對(duì)方稱還在走內(nèi)部程序，待流程走完便回函。

    無(wú)獨(dú)有偶，6月11日，貴州振華新材料股份有限公司（下稱“振華新材”）順利通過(guò)科創(chuàng)板上市委審議，其提交的招股文件顯示，其股東穿透后，亦存在其間接出資人為家族信托和集合信托的情況。

    據(jù)知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，高凈值客戶出于財(cái)富傳承及投資管理的頂層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等目的，會(huì)有意要設(shè)立家族信托。股權(quán)投資是家族信托在大類資產(chǎn)配置中的一個(gè)方向，該單家族信托能間接持股上市也算是順勢(shì)而為的結(jié)果。從結(jié)果來(lái)看，持股結(jié)構(gòu)能明確披露于招股說(shuō)明書中，給予了家族信托市場(chǎng)很大的信心。

    記者發(fā)現(xiàn)，云南信托該單家族信托的持股架構(gòu)與長(zhǎng)安信托官方披露出來(lái)的大致相同，亦是由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業(yè)，再由有限合伙企業(yè)持有上市公司。

    長(zhǎng)安信托方面提到，基于監(jiān)管部門對(duì)于“三類股東”的限制，在以往的IPO中，信托持股一直都是一個(gè)敏感話題。此次長(zhǎng)安信托設(shè)立的股權(quán)家族信托間接持股的公司能夠成功上市，得益于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)與金融生態(tài)的關(guān)注與扶持。

    那么，監(jiān)管在對(duì)“三類股東”的限制上，近期是否真的有所不同了呢？

    科創(chuàng)板里的股東核查

    振華新材的招股書顯示，其直接股東中不存在契約型基金、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等“三類股東”的情況，但是有一名小股東存在其間接出資人為“三類股東”的情形。這位小股東為蘇州青域知行創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“青域知行”），持有振華新材4879120股股份，持股比例為1.4687%。

    穿透后，青域知行的出資人中有12個(gè)“三類股東”。其中，“云南信托-合禧世家008號(hào)家族信托”間接持有振華新材19516份股份，間接持股0.0059%，屬股東層級(jí)第三層；“上信-上海科創(chuàng)母基金集合資金信托計(jì)劃”間接持有振華新材275份股份，間接持股0.0001%，屬股東層級(jí)第四層。

    具體來(lái)看，“云南信托-合禧世家008號(hào)家族信托”的信托計(jì)劃管理人為云南信托，產(chǎn)品備案日期為2020年6月10日，存續(xù)期無(wú)固定期限（原則上不超過(guò)99年）；“上信-上海科創(chuàng)母基金集合資金信托計(jì)劃”的信托計(jì)劃管理人為上海信托，備案時(shí)間為2018年6月26日，存續(xù)期為2017年6月至2029年6月。

    “三類股東”歷來(lái)是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。在首輪監(jiān)管問(wèn)詢中，監(jiān)管便要求核查“三類股東”的資金來(lái)源是否合法合規(guī)，是否存在股份代持、委托持股等情況；是否符合資管新規(guī)規(guī)定等。

    發(fā)行人振華新材及保薦人在回復(fù)函中明確提到，振華新材間接股東中的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊(cè)登記。

    此外，相關(guān)出資人承諾，其出資的資金來(lái)源均為投資人資本金，資金來(lái)源合法合規(guī)，不存在股份代持、委托持股等情況；“云南信托-合禧世家008號(hào)家族信托”不存在杠桿、分級(jí)、嵌套等不符合資管新規(guī)規(guī)定的情形，不涉及相關(guān)過(guò)渡期安排。

    值得關(guān)注的是，振華新材聘請(qǐng)的專項(xiàng)法律顧問(wèn)在核查中并未取得“上信-上海科創(chuàng)母基金集合資金信托計(jì)劃”管理人關(guān)于資管新規(guī)過(guò)渡期安排的確認(rèn)文件。但法律顧問(wèn)認(rèn)為，這“三類股東”出資持股的基金系國(guó)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)旗下的基金，且該等“三類股東”屬于發(fā)行人第三、四層級(jí)的間接股東、間接持有股份比例較低。因此，對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)不構(gòu)成重大不利影響，亦對(duì)本次發(fā)行上市不構(gòu)成法律障礙。

    談及家族信托持股企業(yè)IPO的審核難點(diǎn)，某信托公司研究員在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，此類業(yè)務(wù)恐怕真正的難點(diǎn)是來(lái)自市場(chǎng)、客戶心理的隱憂。“是否在股東穿透識(shí)別過(guò)程中被認(rèn)定為是‘三類股東’影響IPO進(jìn)程，以及穿透過(guò)程中是否會(huì)造成對(duì)家族信托隱私保護(hù)的破壞。”

    從最終的結(jié)果來(lái)看，擔(dān)心的事都未發(fā)生。證監(jiān)及交易所對(duì)于股東穿透核查是基于“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，對(duì)此，在核查過(guò)程中，信托公司可以解決這一問(wèn)題，也即作為受托人積極配合保薦機(jī)構(gòu)的核查，提供了成立/登記等相關(guān)憑證，并做好客戶信息的敏感性保護(hù)處理。

    “因政策的差異性，家族信托持股公司在科創(chuàng)板上市具有相對(duì)寬松監(jiān)管環(huán)境。”廣東法盛律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人王冰向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析到，相較于主板、中小板等板塊上市發(fā)行條件中要求的“發(fā)行人的股權(quán)清晰”，科創(chuàng)板上市條件僅針對(duì)“發(fā)行人的控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東”的權(quán)屬清晰，對(duì)于其他非控股股東并未有強(qiáng)制性要求。

    境外成熟工具在國(guó)內(nèi)仍有不少挑戰(zhàn)

    其實(shí)在上述兩單境內(nèi)家族信托持股企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板之前，2020年亦有零星幾單境外家族信托持股企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市的案例，比如盛美股份、芯原股份、三生國(guó)健。

    “這些案例也說(shuō)明監(jiān)管在實(shí)踐當(dāng)中對(duì)于家族信托持股的認(rèn)可度在逐漸上升。”上海邦信陽(yáng)中建中匯（杭州）律師事務(wù)所律師張博向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，從差異化表決、股權(quán)激勵(lì)安排等規(guī)定來(lái)看，科創(chuàng)板對(duì)于股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他股權(quán)安排包容性和靈活性更大，更加具備家族信托持股的空間。

    綜合以往案例來(lái)看，王冰分析稱，擬采用家族信托持股架構(gòu)的公司在科創(chuàng)板上市可適當(dāng)控制家族信托持股比例，降低監(jiān)管部門關(guān)注度，更易獲得認(rèn)可。

    并且，要確保家族信托控制權(quán)穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在家族信托權(quán)利集中，可設(shè)置受托人（多為家族成員）為家族信托控制權(quán)人、委托人（或受益人）事前同意機(jī)制、投資決策委員會(huì)，再以簽署一致行動(dòng)協(xié)議或表決權(quán)委托協(xié)議等方式應(yīng)對(duì)多人決策情形，但避免出現(xiàn)家族信托不真實(shí)持股或委托持股等情形。

    季亨卡則向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，“間接、少量、合規(guī)”是監(jiān)管層目前對(duì)“三類股東”予以接受的前提和必要條件，“三類股東”的出現(xiàn)不能影響發(fā)行人股權(quán)清晰、穩(wěn)定，至于具體數(shù)量或比例是“少量”，但目前還未有明確的量化標(biāo)準(zhǔn)。

    6月15日，上交所、深交所發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股東穿透核查的通知》，細(xì)化什么是“實(shí)質(zhì)重于形式”和“重要性原則”，明確對(duì)于持股數(shù)量少于10萬(wàn)股或0.01%的股東，在合規(guī)且不違反利益輸送、違法違規(guī)造富的大原則下，可以不進(jìn)行穿透披露。

    “上述通知發(fā)布時(shí)間晚于振華新材的過(guò)會(huì)時(shí)間，但通過(guò)‘云南信托-合禧世家008號(hào)家族信托’未公開披露其委托人及受益人可以看出，通知的內(nèi)容及精神已被交易所在實(shí)踐中予以認(rèn)可。”季亨卡認(rèn)為。

    “上市后，家族信托能夠持續(xù)為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)隔離、定向傳承、投資管理等功能。”上述知情人士向記者提到，近年來(lái)，頻有上市公司及排隊(duì)上市的企業(yè)實(shí)控人突遭變故，股權(quán)繼承及后續(xù)投票權(quán)管理權(quán)等爭(zhēng)議不斷，家族信托作為傳承環(huán)節(jié)最重要的工具之一，期待未來(lái)能成為擬上市公司/上市公司維護(hù)其股權(quán)穩(wěn)定的一支中堅(jiān)力量。

    多位信托業(yè)人士認(rèn)為，家族信托持股上市在國(guó)內(nèi)這塊需求巨大，尤其是大股東乃至實(shí)控人持股上市，以及存續(xù)股票置入家族信托。

    然而，存續(xù)股票置入家族信托必然會(huì)涉及納稅問(wèn)題。張博向記者介紹，家族信托的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人和受托人，因此從原理上講并非普通的交易過(guò)戶。但是，受限于信托法的規(guī)定以及配套規(guī)則的不完備，非交易過(guò)戶方式往往不能成為以股權(quán)作為家族信托初始財(cái)產(chǎn)的方式，稅務(wù)部門仍會(huì)按照交易項(xiàng)下對(duì)家族信托的股權(quán)財(cái)產(chǎn)交付進(jìn)行征稅，所以目前大多數(shù)家族信托采取資金作為初始財(cái)產(chǎn)，以資金收購(gòu)股權(quán)來(lái)達(dá)到將股權(quán)“裝入”家族信托的目的。未來(lái)，對(duì)于如何認(rèn)定家族信托初始財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移性質(zhì)，有待監(jiān)管部門明確。

    此外，上述兩單境內(nèi)家族信托均是少量間接持股上市企業(yè)，對(duì)于實(shí)現(xiàn)控股，目前暫時(shí)還未能獲得監(jiān)管層的明確認(rèn)可。季亨卡指出，家族信托在境外是成熟的財(cái)富規(guī)劃的工具，但在國(guó)內(nèi)還處于新興階段。家族信托作為“三類股東”能否確保實(shí)際控制人持股的穩(wěn)定及清晰仍面臨不少挑戰(zhàn)，因此對(duì)于實(shí)際控制人通過(guò)家族信托控股境內(nèi)上市公司，真正發(fā)揮家族信托的財(cái)富傳承作用還需要一定的時(shí)間的檢驗(yàn)。