預計美國物價將緩慢回升，美聯儲年內大概率仍加息3次，因此未來貨幣政策或較市場近期預期的更寬松，黃金或仍有較強上漲動力。

    縱觀全球主要經濟體，貨幣政策緊縮大潮來襲。在這種背景下，“黃金牛”格局很難繼續下去，傾向于看空金價。

    開年以來，國際黃金價格扶搖直上，一度逼近一年多新高水平。不過2月以來，伴隨著美元跌勢的止步，金價續漲動力稍顯不足。美元指數走勢對金價影響幾何？“黃金牛”格局是否還能成立？投資者該如何進行配置？本欄目特邀南華期貨貴金屬分析師薛娜和東證衍生品研究院外匯分析師徐穎對此進行討論。

    美元走勢對金價影響幾何

    中國證券報：2018年以來，美元指數變化對黃金價格影響幾何？

    薛娜：2018年以來，美元指數的下跌是國際黃金價格上漲的重要動力之一，截至2月8日，兩者相關系數達到-0.83。而美元指數的下跌主要是因為非美國家2018年經濟復蘇強勁，吸引資金流入，從而對美元匯率造成壓力。此外，2017年12月美聯儲鴿派加息也對美元貶值有一定的影響。不過，從歷史數據來看，美元指數并不總是與國際黃金價格有如此強的負相關關系，國際黃金的價格走勢通常與美聯儲的貨幣政策相關性更強。

    徐穎：2018年至今，美元指數累計下跌約2%，美元指數的階段性走弱利好黃金價格，以美元計價的國際黃金現貨價格上漲幅度超過1%，一度沖擊1360美元/盎司，但金價的這種上漲主要是匯率計價因素的影響，以歐元和英鎊計價的國際現貨黃金價格均出現了下跌。這說明美國經濟基本面沒有發生大的變化，金價在美元被動走弱的情況下難以持續上漲。

    中國證券報：未來主導國際黃金價格變化的關鍵因素有哪些？

    徐穎：首先，從最根本角度看，黃金價格和美國的實際利率是顯著負相關的，因為黃金是不生息的資產，而實際利率則代表著經濟的增速。2018年美國物價將會面臨明顯的上行壓力，物價高點大概率在年中達到。一方面，目前原油價格處于相對高位，油價的同比拉動作用將會帶動整體通脹回升；另一方面，美國的勞動力市場維持強勁態勢，失業率進一步下降空間有限，薪資增速隱現加速上行跡象，1月小時工資同比增速2.9%，工資增速的上行將帶動核心通脹回升。而物價的回升將對美聯儲緊縮的貨幣政策構成支撐，加息將會抬升短端利率，縮表操作以及通脹預期將拉動長端國債收益率上行，目前美國10年期國債收益率突破2.8%的水平，未來還將進一步上行至3%以上。利率曲線整體將會上行，實際利率也將逐步提升，這是金價最大的利空。

    其次，2018年地緣風險猶存。3月4日，意大利將進行選舉，極右翼政黨“五星運動”很可能入圍；下半年美國面臨中期選舉，共和黨能否維持參議院多數黨地位存在一定的不確定性，參議院控制權直接影響到政策的制定和推進速度，政治上的不確定性將影響金價的短期走勢。

    最后，如果緊縮貨幣政策的外溢效應過大，風險資產出現明顯的下跌，黃金作為避險資產也會上漲，但長期來看，難以有效提升金價的價格中樞。

    綜合來看，宏觀利率環境將會明顯壓制金價，整體上或呈現震蕩回落態勢，價格中樞下移，國際黃金現貨價格的底部在1200美元/盎司。

    薛娜：未來主導國際黃金價格的因素包括美聯儲貨幣政策、美元指數、全球經濟復蘇狀態以及市場情緒等。其一，對美聯儲貨幣政策的預期是短期黃金價格波動的最重要因素，鮑威爾上任預計年內不會改變耶倫的加息步調，預計最終貨幣政策會比市場目前預期的更為寬松，從而利多黃金。其二，美國經濟復蘇較早但強度或仍不及其他國家，美聯儲加息次數大概率少于預期，美元指數或仍有下跌動力，也對金價構成利多。其三，全球經濟復蘇或將持續，但美國在減稅政策通過后的狂歡過后，未來減稅的負面影響或逐步顯現，包括財政赤字擴大、政府關門危機等，對美國政府債務等的擔憂或也將利多國際黃金。其四，近期的美股暴跌及其引發的全球股市大跌，對黃金價格僅僅只有短期的提振作用。美股的暴跌除了擔憂物價上升、更快加息外，也是對前期股市持續瘋狂上漲的調整，未來股市大概率維持震蕩，對黃金影響或有限。

    “黃金牛”能否延續

    中國證券報：站在當前時點來看，“黃金牛”格局是否還能成立？

    薛娜：當前來看，“黃金牛”格局未改，國際黃金自2015年12月美聯儲首次加息以來的上漲趨勢并未被破壞。國際黃金近期的下跌是在2017年12月13日美聯儲鴿派加息后最高收盤上漲了9.35%的基礎上的回落調整。而近期國際黃金出現的下跌主要是因2月2日公布的美國1月平均每小時工資同比增長大幅超預期，引發物價可能加速上升，并可能導致美聯儲更快加息的擔憂。但聯儲主席杜德利2月8日表示2018年“加息3次仍然非常合理”，“美聯儲不會太在意單獨一次的薪資報告”。回溯歷史也可以發現，平均每小時工資同比增長率與通脹率，尤其是美聯儲最看重的核心PCE（個人消費支出物價指數）同比之間的相關系數僅為0.38，并沒有明顯的正相關性。1月工資增長可能跟減稅政策頒布、嚴寒天氣等有關，近期原油價格有所回落，未來通脹走勢仍未可知。預計物價將緩慢回升，美聯儲大概率年內仍加息3次，因此未來貨幣政策或較市場近期的預期更寬松，未來黃金或仍有較強的上漲動力。

    相對國際金價來說，國內黃金走勢相對較弱，是人民幣對美元持續大幅升值導致的。預計隨著美元指數的下跌，人民幣對美元或仍將有一定的升值空間，或繼續對國內黃金價格有一定的利空影響。

    徐穎：“黃金牛”格局已發生轉向，主要的利空因素是2017年以來，主要經濟體延續復蘇態勢，美國、歐元區、英國的經濟都在進一步增長，這也使得全球央行開始逐漸退出2008年金融危機后施行的量化寬松政策。美聯儲2015年12月首度加息，截至2018年初，累計加息5次，聯邦基金利率已經升至1.5%；2017年10月，開啟縮減資產負債表操作，每月到期停止再投資的債券規模將在2018年四季度達到500億美元。歐央行每月購債規模從此前的800億歐元降至2017年的600億歐元，2018年1月開始已經縮減至300億歐元，9月有望削減至零。英國央行也已加息一次，由于通脹處于目標之上，2018年存在再度加息的可能。日央行可能在2018年上調收益率曲線操作目標，中國央行貨幣政策預期仍然從緊。縱觀全球主要經濟體，貨幣政策緊縮大潮來襲，在這種背景下，“黃金牛”格局很難繼續下去，更傾向于看空金價。

    如何配置相關標的

    中國證券報：投資者該如何配置黃金期貨、股票、基金等標的資產？

    徐穎：目前，國內黃金標的資產已然比較豐富，投資者可以選擇黃金期貨、黃金現貨、黃金概念股、黃金ETF產品。無論是個人投資者還是機構投資者都可以進入上述市場，黃金期貨交易更是提供了做空黃金的機會，且黃金期貨波動率明顯比其他期貨品種小。由于判斷黃金價格難有上漲的空間，最優的選項是利用黃金期貨來對沖價格下跌風險。其次，可以選擇黃金ETF基金，2017年至今，黃金概念股表現遠不如金價，在金價下跌的環境中不建議投資黃金股。

    薛娜：從趨勢上來說，黃金的牛市并未終結，目前的下跌是比較好的入場機會，但同時未來黃金的上漲之路也不會特別順暢，需要投資者明確投資期限、投資目標等。

    具體來看，滬金期貨的價格與國際黃金價格相關性非常強，掛鉤黃金的基金產品、黃金ETF與黃金現貨價格相關性也極強。其中黃金期貨大約半年輪換一次合約，而且是保證金交易、多空都可交易，因此比較適合中短線的黃金投資。中長期的黃金投資，比較適合選擇掛鉤黃金的基金、黃金ETF等。黃金礦業類的股票除了與黃金價格有關之外，礦業公司是否對產出的黃金進行了套期保值、公司運營情況、國內股票市場情緒等也對股票價格有影響，因此其與黃金價格的相關性較弱，單純根據對黃金價格的判斷去買黃金礦業相關的股票是存在一定的風險的。

    從資產配置的角度來說，建議配置60%的黃金ETF等基金類資產，20%配置運營狀況良好、沒有對黃金進行套期保值的黃金礦業類股票，20%配置黃金期貨進行中短線的投資。

    從時間上來說，近期國際黃金價格的調整或并未結束，下方支撐位1300美元/盎司，未來需密切關注通脹走勢、美聯儲官員表態，預計短期或呈現震蕩下跌。不過，北京時間3月22日美聯儲FOMC會議或是比較好的短期入場做多時間點。