摘要

對于上游主要原材料依靠進口的行業（例如鋼鐵、航空、旅游等板塊），人民幣貶值會導致進口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間。

對于下游出口行業（例如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運等板塊），人民幣貶值會帶來產品競爭力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益。

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關注人民幣貶值對于進口板塊的不利影響。

當美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運輸企業成本會增加0.18%，即原先每100億生產成本會額外增加0.18億元。（注：燃油附加費對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，該效應在本文中暫未納入。）

同理，匯率每貶值1%，則鋼鐵行業每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

1. 匯率貶值傷害了誰

6月末，美元兌人民幣即期匯率由6.4上漲至目前的6.6附近，自6月21日以來出現人民幣六日連貶。在中美貿易摩擦的關口，人民幣匯率兌美元進入貶值區間，很多行業的收入、成本、利潤都會受此影響。

匯率的波動會在國內以及國際市場中形成復雜的聯動效應，受到篇幅所限，我們暫將目光聚焦于貶值的直接影響。總體來看，人民幣匯率對美元貶值有利于產成品出口板塊，不利于原材料進口板塊：

1. 對于上游主要原材料依靠進口的行業，人民幣匯率貶值會導致進口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間。例如鋼鐵、航空、旅游等板塊受到的影響負面。

2. 對于下游出口行業，人民幣貶值會帶來產品競爭力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益。例如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運等板塊將受益于人民幣貶值。

2. 貶值對進口板塊影響的定量分析

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關注人民幣貶值對于進口板塊的不利影響。在下文中，我們將定量地計算匯率貶值對其成本的影響幅度。

我們假設，人民幣貶值前某行業生產的完成成本為N，其中包括進口原材料和非進口原材料，進口原材料占總成本的比例為d。同時，考慮到很多需進口原材料中也存在自產的部分，因此我們假設進口原材料中進口的比例為p。

考察期限內，人民幣對美元貶值的幅度為 （ 為正值），這意味著單位美元成本的原材料價格上升為（1+ ）。貶值后，這部分進口原材料的成本變為(1+ ）×d×p×N。

以此計算，貶值后的完成成本由N變為N1：

N1=(1-d×p) ×N + (1+ )×d×p×N

因此，成本上升的幅度為：

(N1-N)/ N = ×d×p。

3. 航空運輸

從成本結構看，航油成本是影響航空運輸企業成本的主要因素。不同企業航油成本占比有差異，但多數都在30%上下浮動。我國原油進口依賴度很高，匯率波動會影響原油價格走勢，進而影響航空燃料的綜合采購成本。

航空燃油在總成本中占比約30%，且60%-70%來自進口，因此公式中d=30%,p=60%；航空運輸企業平均完全成本為N，則受匯率波動影響的敞口為30%×60%×N。

假設18年底之前，美元兌人民幣即期匯率由6.2上升至6.8附近，人民幣貶值的幅度則為 =6.25%。測算可得匯率貶值后，進口航空煤油成本上升幅度為：

(1+ )dpN=1.0625×30%×60% = 1.9125%。

貶值后，航空運輸板塊的完成成本上升的幅度為：

(1-dp)N+(1+ )dpN

=72%×N+1.9125%×N=73.9125%×N

因而貶值后成本變化幅度為：

0.18 = 0.18×6.25% = 1.125%。

當d保持不變且p=70%時， dp =6.25%×30%×70%=1.3125%。也就是說，假設人民幣匯率由6.2貶值至6.8，航空運輸板塊每100億元的生產成本會額外增加1.1-1.3億元，因此要警惕匯率波動給大型航空運輸企業造成的成本壓力。

用此種方法同樣可以測得，當美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運輸企業成本會增加0.18%，即原先每100億生產成本會額外增加0.18億元。（注：

燃油附加費對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，可以部分緩解匯率貶值導致的成本上行，該效應在本文中暫未納入。）

4. 鋼鐵板塊

鋼鐵板塊的上游原材料成本主要是鐵礦石和焦炭，近年來二者在上游成本中的占比分別約為40%和25-50%，其中約85%-90%的鐵礦石依賴進口。我國由于國內鐵礦石資源相對匱乏，國內鐵礦石產量不足，品位不高，且進口礦在價格方面優勢較大，鐵礦石大量依賴進口。2017年鐵礦石進口同比增長5%，預計短期內對外依存度較高的情況不會改變。

根據前文的數據，我們假設d=40%,p=85%，因而鋼鐵企業平均完全成本N受匯率波動的敞口為45%×80%×N。

同樣假設18年底之前，美元兌人民幣即期匯率由6.2上升至6.8附近，則人民幣貶值的幅度則為 =6.25%。測算可得匯率貶值后，進口鐵礦石成本上升幅度為：

(1+ )dpN= 1.0625×40%×85% = 3.1625%。

貶值后，鋼鐵板塊完成成本上升的幅度為：

(1-dp)N+(1+ )dpN= 66%×N+3.1625%×N = 69.1625%×N

因而貶值后成本變化幅度為：

0.34 = 0.34×6.25% = 2.125%。

也就是說，假設人民幣匯率由6.2貶值至6.8，鋼鐵板塊原本每100億元的生產成本會額外增加2億元。換句話說，匯率每貶值1%，則每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

5. 總結

在中美貿易摩擦的關口，人民幣匯率兌美元進入貶值區間，很多行業的收入、成本、利潤都會受此影響。匯率的波動會在國內以及國際市場中形成復雜的聯動效應，受到篇幅所限，我們暫將目光聚焦于貶值的直接影響。總體來看，人民幣匯率對美元貶值有利于產成品出口板塊，不利于原材料進口板塊。

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關注人民幣貶值對于進口板塊的不利影響。當美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運輸企業成本會增加0.18%，即原先每100億生產成本會額外增加0.18億元。（注：燃油附加費對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，該效應在本文中暫未納入。）同理，匯率每貶值1%，則鋼鐵行業每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

6. 風險提示

中美貿易摩擦加劇、匯率波動加大。