■李文

    近日，在某單債券發行項目中，發行方公示了350億元二級資本債的6家中選主承銷商。包括券商、銀行在內的6家機構合計承銷服務費總額僅為63448元，平均每家機構服務費僅萬余元，債券承銷再現“地板價”。這一事件迅速引發中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）關注。7月11日，交易商協會發布公告，對此事件啟動自律調查，明確表示若相關方在業務開展過程中存在違反自律規則的情況，將依據有關規定予以自律處理。

    事實上，類似的低價招標不在少數。6月16日，交易商協會發布《關于加強銀行間債券市場發行承銷規范的通知》（以下簡稱《通知》），就市場成員近期反映的低價承銷費、低價包銷、拼盤投資、利益輸送等問題作出回應。《通知》中特別強調，承銷機構不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標。

    筆者認為，債券承銷低價競爭可能是由三方面原因引起。

    第一，競標機構“以價換量”。當前債券承銷市場過度聚焦承銷機構的承銷金額與數量排名，“唯規模論”的導向使得“話語權”更多地掌握在業務規模較大的機構手中。而這些機構再以極低的承銷費率參與競標，進一步做大承銷規模，以便獲取相對高的市場排名，在后續業務承攬中占據優勢，從而形成低價競爭的“惡性循環”。

    第二，價格主導評標結果。在債券發行過程中，不少發行人普遍采用“最低價中標”或“低價高分”的評標規則，對機構服務質量、風控能力等非價格因素權重設置明顯不足。這種“價格至上”的篩選邏輯，變相鼓勵承銷機構犧牲合理利潤空間，以低價作為獲取業務準入資格的籌碼。

    第三，機構業務結構單一化。近年來，債券市場不斷發展壯大。Wind資訊數據顯示，截至2025年上半年，債券市場總存量已超188萬億元，成為各類機構業務布局的關鍵領域之一。尤其是不少機構業務結構較為單一，債券承銷就成了其必爭的“現金流業務”。為了占據市場份額，即便面臨微利甚至虧本的情況，機構仍選擇參與競爭，進一步加劇了低價競爭的態勢。

    短期來看，債券承銷低價競爭或許能為機構帶來一定的市場份額。但長期來看，當承銷費率跌破成本線，專業服務的“縮水效應”會沿著債券生命周期傳導，造成一系列“連鎖危害”。

    首先，債券承銷業務涉及盡職調查、合規審查、風險評估等一系列專業環節，需要充足的資源投入作為保障。超低的承銷費，難免導致必要投入被壓縮、盡調流于形式、風險預警缺位等問題。此類隱患的積累甚至可能導致債券違約事件增加，最終損害投資者利益，破壞市場秩序。其次，低價競爭擠壓合規經營機構的生存空間，而激進報價者甚至可能通過關聯交易、利益輸送等灰色手段彌補損失，金融行業的良性競爭環境被破壞。再次，承銷商的核心價值在于通過專業服務促進資本實現有效配置。但當承銷過程淪為簡單的“通道”業務，其價值發現、風險過濾功能便被削弱。最后，當機構陷入價格戰的泥潭和同質化競爭的困境，則無暇投入創新產品研發，從而失去在綠色債券、ESG衍生品等領域的先發優勢，影響金融行業的創新發展。

    金融中介的價值，不應體現在小數點后幾位的費率上，而在于對定價的合理把握、對風險的合規管控和對資本配置的有效引導。當然，要打破債券承銷低價困局，還需要監管、發行方等多方協同，“對癥下藥”。當市場競爭的焦點從“誰報價更低”轉向“誰創造更多價值”時，金融中介才能真正跳出費率“圍城”，重建以質量與合規為核心的競爭格局，讓債券承銷服務回歸本源，從源頭上推動債券市場長期健康發展。