股市中利用資金杠桿是很平常的事情，成熟市場中融資融券以及股票質押等，都是借助了資金杠桿，而股指期貨則是在更高層面上使用杠桿。當然，資金杠桿本身是把雙面刃，有的可以擴大收益，用得不好則會放大虧損。

    一段時間來，由于股市表現較為低迷，不少股票還創出了幾年來新低，這使得一些使用了杠桿的投資者叫苦不迭，融資爆倉、質押到了平倉線的事件屢有發生。從操作層面來說，隨著股票價格下跌，擔保品的市值不足，如果資金融入方不能及時補足的話，的確會引起出資方根據協議提出平倉要求，導致相關個股加速下跌，融資方虧損急劇放大也就難以避免。

    換個角度來思考，在股票價格下跌時，持有該股票的風險是大了還是小了呢？假設上市公司的基本面穩定，業績也沒有問題，經營正常，治理良好，也就是說不是那種“問題公司”，那么顯然，股價越跌只能表明其投資價值越明顯，在這種情況下，如果該公司股票是融資或者質押的擔保品，那么理應提高其擔保比例才對。

    譬如說，某股票在市價10元時，其擔保比例是40%的話，那么如果跌到了6元，那么擔保比例完全有條件提高到50%，因為這個時候它的市盈率、市凈率明顯下降了，股票的內在價值提高了，持有該股票的安全性提高了，因此可以提高擔保比例。這樣的操作，就是一種逆調控。

    反過來也一樣，假設某股票價格從10元漲到15元，看上去市值提高了，其實內在價值基本還是老樣子，但是市盈率、市凈率高了，這個時候基于穩健原則，就應該調低它的擔保比例。事實上，期貨市場就是基于逆調控的原則，根據其交易的特點，規定在合約價格大漲大跌時，需要相應提高保證金比例。

    然而，盡管這種逆調控理論并不復雜，但在股市交易中卻往往不被執行，人們更多習慣于進行正向調控。在股票上漲時，不管是做融資還是質押，都很少有調低擔保比例的，這實際上進一步增加了杠桿。而一旦股票下跌，則趕緊掉頭，降低擔保比例，也就是著手收杠桿。這樣客觀上起到了漲時助漲、跌時助跌的作用。股票走勢好的情況下，杠桿越加越大，導致行情過熱，而股票行情不好了，杠桿則越收越緊，驅動股市加速下跌。而無論怎么做，這種正向調控操作，在這一特定的條件下，都是帶來、并且放大了風險。

    那么，為什么會出現逆調控難以推行，而正向調控反復使用的局面呢？說到底還是制度使然。因為制度要求不能讓出資方出現風險，同時又要求盡可能做大杠桿業務，這樣自然會導致企業行為中的正向調控——行情好的時候盡可能做大業務，行情不好時則盡量避免融資爆倉。

    這在表面上看似乎也沒有什么錯，但從大局來說，顯然有違于理性的風險控制原則，并且在某種程度上加劇了市場風險。顯然，這是一個很值得深思的問題，需要對于制度設計理念進行改革，真正樹立逆調控的思維，并且在實踐中予以落實。人們也有理由相信，當基于逆調控思維的風控措施得到很好的貫徹時，現在市場上那種個股頻繁“閃崩”的現象，能夠明顯減少，這也是有利于市場穩定的。

    中國股市現在正處于一個相對較低的位置，在這個時候人們既要看到所存在的風險，更要看到由于風險快速釋放所帶來的機遇，用逆調控的角度來看待這些，能夠幫助人們更好地利用資金杠桿，在變幻的市場中把握好操作節奏與方向。

    （作者系申萬宏源證券首席分析師）