“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”華爾街這句名言正在中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，在政策支持、交易所努力推進(jìn)以及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極參與下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化（ABS）和結(jié)構(gòu)性融資受到各方高度關(guān)注，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，創(chuàng)新發(fā)展層出不窮。

    中央結(jié)算公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司日前聯(lián)合發(fā)布的《2018年前三季度資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，2018年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)延續(xù)擴(kuò)容勢(shì)頭，前三季度共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40%；9月末存量接近2.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)54%。在底層資產(chǎn)類型上，應(yīng)收賬款、供應(yīng)鏈金融、PPP資產(chǎn)等資產(chǎn)類型的加入，讓ABS產(chǎn)品內(nèi)容越來(lái)越豐富。

    □本報(bào)記者孫翔峰

    結(jié)構(gòu)化融資風(fēng)口

    “ABS從業(yè)者趕上風(fēng)口了。與其他信用類融資工具相比，ABS具備盤(pán)活基礎(chǔ)資產(chǎn)和破產(chǎn)隔離等優(yōu)勢(shì)，有利于發(fā)行人在獲得融資的同時(shí)調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。隨著相關(guān)監(jiān)管指引的不斷完善，ABS市場(chǎng)將朝著更規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的方向發(fā)展，成為企業(yè)常態(tài)化的融資工具。”一位券商研究人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

    業(yè)內(nèi)人士表示，按照時(shí)間順序，ABS在我國(guó)的發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：2004年-2008年是ABS試點(diǎn)階段。2005年9月，證監(jiān)會(huì)推出中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃，是我國(guó)推出的首只企業(yè)ABS產(chǎn)品。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)探索也因此停滯。

    2011年-2013年是ABS業(yè)務(wù)重啟階段。2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著在經(jīng)歷了美國(guó)次貸危機(jī)之后，信貸ABS業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)，進(jìn)入第二輪試點(diǎn)階段，試點(diǎn)額度500億元。

    2014年之后，國(guó)內(nèi)ABS迎來(lái)高速發(fā)展。信貸ABS實(shí)施備案制+注冊(cè)制，發(fā)行量大增，企業(yè)ABS實(shí)施備案制+負(fù)面清單管理。這個(gè)階段，ABS市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的變化，產(chǎn)品供需市場(chǎng)化程度更高，發(fā)行人通常從自身的資本、業(yè)務(wù)額度、融資成本等方面來(lái)考慮，投資者也將其當(dāng)成一種高收益低信用風(fēng)險(xiǎn)弱流動(dòng)性的產(chǎn)品來(lái)看待。產(chǎn)品發(fā)行人類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面都逐漸豐富；產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可，利率逐漸走低且利率逐漸出現(xiàn)分化。與此同時(shí)，產(chǎn)品開(kāi)始出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)和違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管對(duì)于融資人準(zhǔn)入要求更加嚴(yán)格。

    從數(shù)量上看，ABS產(chǎn)品在2014年呈現(xiàn)井噴之勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年，企業(yè)ABS全年發(fā)行規(guī)模首次超過(guò)100億元，達(dá)到131億元；信貸ABS從2012年的16億元發(fā)行規(guī)模暴漲至2819億元。2017年，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量突破萬(wàn)億元，年末存量超過(guò)2萬(wàn)億元。2018年前三季度共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40%；9月末存量接近2.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)54%。

    在數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率則持續(xù)下行。2018年以來(lái)，宏觀環(huán)境復(fù)雜，違約事件增多，債券市場(chǎng)走勢(shì)分化加劇。在此背景下，高等級(jí)ABS產(chǎn)品的市場(chǎng)吸引力顯著提升。根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS為例，前三季度收益率累計(jì)下行75個(gè)基點(diǎn)。

    “資產(chǎn)證券化步入常態(tài)化發(fā)展以來(lái)，在盤(pán)活存量資產(chǎn)、化解不良風(fēng)險(xiǎn)、助力普惠金融方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效工具。”東方金誠(chéng)指出。

    基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)新

    “隨著相關(guān)監(jiān)管指引的不斷完善，ABS市場(chǎng)將朝著更規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的方向發(fā)展，成為企業(yè)常態(tài)化的融資工具。”前述券商分析師在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。

    整體來(lái)看，在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富，市場(chǎng)參與主體更加多元。受政策支持，綠色資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，PPP項(xiàng)目證券化穩(wěn)步推進(jìn)，類REITs取得突破，供應(yīng)鏈金融證券化熱度升溫，“首單”類產(chǎn)品全面開(kāi)花。資產(chǎn)證券化在拓寬融資渠道、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，一些創(chuàng)新品種成功支持了結(jié)構(gòu)調(diào)整重點(diǎn)領(lǐng)域的融資需求。

    2018年以來(lái)，多款“首單”ABS產(chǎn)品在上海證券交易所落地，不僅極大了擴(kuò)展了國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)的實(shí)踐范圍，也有效幫助企業(yè)改善了融資環(huán)境、提高了融資效率、降低了融資成本。例如，2018年9月28日，普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行。普洛斯此單CMBS是國(guó)內(nèi)首單成功發(fā)行的儲(chǔ)架式倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

    供應(yīng)鏈金融ABS成為企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)和融資的新渠道，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，原始權(quán)益人逐步擴(kuò)圍至互聯(lián)網(wǎng)、新能源等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。其中，德邦螞蟻供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款A(yù)BS20億元儲(chǔ)架發(fā)行獲批，成為全國(guó)首單互聯(lián)網(wǎng)電商供應(yīng)鏈金融ABS，首期產(chǎn)品于4月在上交所發(fā)行，規(guī)模1.2億元。小米公司供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款A(yù)BS100億元儲(chǔ)架發(fā)行獲批，成為國(guó)內(nèi)首單支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)供應(yīng)鏈金融的ABS，首期產(chǎn)品于8月在上交所發(fā)行，規(guī)模3億元。

    企業(yè)ABS則是創(chuàng)新的熱點(diǎn)。截至2018年10月31日，我國(guó)ABS市場(chǎng)存量2.19萬(wàn)億元，其中，企業(yè)ABS有1.21萬(wàn)億元，信貸ABS有0.86萬(wàn)億元，和2014年相比，企業(yè)ABS和信貸ABS之間的規(guī)模發(fā)生了翻天覆地的變化。

    相比信貸ABS，企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更加豐富，自2014年以來(lái)出現(xiàn)19種新基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的企業(yè)ABS。特別是2014年-2016年，企業(yè)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新不斷。企業(yè)債權(quán)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、PPP項(xiàng)目等都在此期間陸續(xù)出現(xiàn)。

    打造企業(yè)融資“第三條途徑”

    分析人士指出，從融資角度看，ABS主要由融資主體（原始權(quán)益人）將自身一部分資產(chǎn)獨(dú)立或剝離出來(lái)，通過(guò)特殊目的載體（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）對(duì)該部分資產(chǎn)的未來(lái)收益進(jìn)行證券化，憑借資產(chǎn)的未來(lái)變現(xiàn)能力來(lái)融資，可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，改善原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。ABS能夠幫助主體資質(zhì)不高但是有不錯(cuò)現(xiàn)金流的小企業(yè)突破融資瓶頸，緩解融資壓力，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、助力普惠金融的有效工具。

    中建八局財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，建筑施工企業(yè)由于項(xiàng)目多、結(jié)算周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，普遍存在盤(pán)活存量資產(chǎn)以及降低負(fù)債的需求。中建八局作為建筑企業(yè)，2014年-2016年末資產(chǎn)負(fù)債率均在80%以上。公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2017年6月27日在上交所掛牌，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了原始權(quán)益人及差額支付層面的雙出表。作為表外融資方式，不僅未增加原始權(quán)益人的負(fù)債率，且在使用資金償還負(fù)債后，進(jìn)一步降低了中建八局企業(yè)自身的負(fù)債率。

    業(yè)內(nèi)人士指出，資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)的股債融資方式，開(kāi)辟了融資的“第三條路徑”?；A(chǔ)資產(chǎn)出表之后可以在不增加負(fù)債的情況下獲得融資，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

    此外，相對(duì)于股票融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)稀釋股權(quán)且成本較低。相對(duì)于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場(chǎng)行情波動(dòng)影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級(jí)信用債，但是對(duì)于資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)的部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)低成本融資。長(zhǎng)期來(lái)看，可以起到提升企業(yè)信用資質(zhì)的效果。

    供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的出現(xiàn)，對(duì)于改善企業(yè)上下游關(guān)系，緩解產(chǎn)業(yè)鏈上中小企業(yè)的融資壓力，都起到非常重要的作用。

    在提及供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)融資環(huán)境改善意義時(shí)，云南交投相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“云南交投集團(tuán)下屬物資公司長(zhǎng)期由于上游供應(yīng)商融資難、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力大，在貿(mào)易環(huán)節(jié)造成了物資公司付款和收款的期限不匹配，從而給物資公司帶來(lái)了資金管理的困難。通過(guò)供應(yīng)鏈ABS的發(fā)行，物資公司的上游貿(mào)易供應(yīng)商既提前實(shí)現(xiàn)了資金回籠，拉短了賬期，規(guī)避了應(yīng)收賬款回款時(shí)間不確定性，有效緩解其資金鏈緊張問(wèn)題，物資公司也實(shí)現(xiàn)了資金收付平衡的資金管理。”

    小米金融資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人介紹，小米供應(yīng)鏈ABS契合了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，為小米上游企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道，降低融資成本，提高效率，對(duì)供應(yīng)商盤(pán)活應(yīng)收賬款資產(chǎn)、解決中小企業(yè)融資與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要意義。

    多方共舉促發(fā)展

    業(yè)內(nèi)人士表示，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)也暴露出一些問(wèn)題，如法律制度有待完善，市場(chǎng)聯(lián)通有待加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)事件有所露頭，信息披露不夠充分，流動(dòng)性有待提升等。從企業(yè)反饋來(lái)看，上述問(wèn)題在企業(yè)實(shí)踐過(guò)程中都有所遭遇，一定程度上限制了ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

    云南交投相關(guān)負(fù)責(zé)人指出：“供應(yīng)鏈產(chǎn)品的快捷便利性十分關(guān)鍵，對(duì)于后續(xù)發(fā)行的核心企業(yè)，建議加快審批流程，規(guī)范供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品稅務(wù)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，明確資管產(chǎn)品增值稅承擔(dān)主體，降低發(fā)行人發(fā)行成本，努力實(shí)現(xiàn)發(fā)票流和現(xiàn)金流一致。”

    普洛斯相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，在日本、北美等市場(chǎng)，物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施作為基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，廣受金融市場(chǎng)歡迎，同時(shí)也證明了它作為REITs產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的先天優(yōu)勢(shì)。未來(lái)中國(guó)公募REITs的推出將會(huì)為行業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。

    “目前，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓主體，只在證監(jiān)會(huì)行政規(guī)章中確認(rèn)了業(yè)務(wù)管理辦法，未在《證券法》中確認(rèn)其破產(chǎn)隔離的法律地位。這對(duì)于涉及ABS的司法判例實(shí)務(wù)有潛在的不利影響。”華泰資管相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

    除了制度政策等方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管需求也越來(lái)越強(qiáng)烈，隨著ABS發(fā)行規(guī)模不斷增長(zhǎng)，一些存續(xù)產(chǎn)品出現(xiàn)了現(xiàn)金流波動(dòng)較大、現(xiàn)金流未按要求歸集、相關(guān)特定原始權(quán)益人或債務(wù)人喪失償付能力事件等事項(xiàng)。原因主要包括管理人的持續(xù)管理監(jiān)督不力、服務(wù)機(jī)構(gòu)未按約定履行義務(wù)、行業(yè)周期性波動(dòng)較大導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)回收出現(xiàn)困難等。

    “這些問(wèn)題的出現(xiàn)對(duì)ABS產(chǎn)品參與主體盡職盡責(zé)履行盡調(diào)義務(wù)、持續(xù)督導(dǎo)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力都提出了更高要求。參與主體需要更加全面、更加審慎地評(píng)估項(xiàng)目，建立有效的內(nèi)部管理制度以持續(xù)跟蹤基礎(chǔ)資產(chǎn)。”上述華泰資管人士表示。

    華東地區(qū)某固收研究人士指出，隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展，需要自上而下地提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的一致性，加快出臺(tái)加強(qiáng)信息披露和提高流動(dòng)性的舉措（如交易所關(guān)于ABS質(zhì)押規(guī)則的出臺(tái)），可有效改善當(dāng)前市場(chǎng)割裂的情形。此外，還需要完善ABS產(chǎn)品估值與定價(jià)機(jī)制，一方面需要加強(qiáng)信息披露，另一方面需要引入更加專業(yè)的定價(jià)工具及第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商，此類數(shù)據(jù)服務(wù)商應(yīng)當(dāng)能夠以行之有效、標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)模型對(duì)資產(chǎn)池情況做出真實(shí)客觀的判斷，以助形成一套完整、統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的ABS產(chǎn)品估值與定價(jià)機(jī)制。