繆因知

    盡管距股票發(fā)行注冊制的規(guī)劃提出已經(jīng)數(shù)年，我國的股票發(fā)行目前仍然是審核制，繼中國證監(jiān)會發(fā)行部的工作人員做過初步審核后，一個關鍵的環(huán)節(jié)是股票發(fā)行審核委員會的投票。不過，11月27日夜間公布的第十八屆發(fā)審委名單似乎預示著整個發(fā)審體制的注冊制改革又悄然前進一步。

    與前十七屆發(fā)審委相比，第十八屆委員名單有如下特點：一是取消了兼職委員；二是總人數(shù)大幅減少了約一半；三是候選人除了證監(jiān)會官員外，只剩下律師和會計師。過去的發(fā)審委通常還包括各部委（如發(fā)展改革委、環(huán)保部等）的官員、科研機構學者。

    這次的改變預示著什么？

    取消兼職委員的理由較為簡單，兼職委員本來的作用之一是集思廣益、增加發(fā)審的視角，同時也有社會監(jiān)督的意義。但兼職委員都另外身居要職，兼職審核的報酬據(jù)悉只有數(shù)百元一次，很難指望他們有多大精力投到審核上。目前每個兼職委員的審查量已然不到專職委員的四分之一。而且由于發(fā)行門檻提高、發(fā)行申請人被證監(jiān)會提交審核速度也不快，專職委員已然并非滿負荷履職，取消兼職委員影響不大。

    減少委員人數(shù)和委員界別可以綜合起來考察。總的政策信號是：不再需要那么多發(fā)審委員了，但目前的局面又是在爭取做到發(fā)審放行常態(tài)化、規(guī)律化，再加上注冊制改革方向的導引，合理的結論就應該是：單個股票的發(fā)審工作量將減輕、所以不需要那么多委員了。

    細看委員業(yè)界別構成的變化，消失的委員界別主要是負責證券實體價值評估的領域，包括其他政府部門、證券公司、證券投資基金管理；而剩下的律師、會計師屬于中介人士，他們平時參與證券發(fā)行時，并不評估所發(fā)行證券投資價值的高低，而是專注于程序事務：賬目是否清楚、交易是否合法。故而他們作為發(fā)行審核的主力，較為明顯地表明發(fā)行審核將向注冊制轉變，即更強調(diào)披露文件準備的合規(guī)性，而不是在意擬發(fā)行證券的好壞。

    不過，未來的制度走向仍然存在一些疑問。一是發(fā)審委還搞投票否決制嗎？在實體價值判斷主義下的發(fā)審體制中，發(fā)審委員通過投票來決定發(fā)行人質(zhì)量的好壞。而好壞并非純客觀的結論，是一個價值判斷，所以能用投票解決。就像選美一樣，沒選上的可能只是“評委不喜歡”，而非必然不好。這也是為何大家之前批評審核制是代替市場做主。而注冊制下，發(fā)行披露文件符合不符合法律法規(guī)要求，為一個“是或否”的問題，按說是不應該通過投票來解決的。在美國的股票發(fā)行注冊中，申請人也并非交了材料了事，而可能被注冊部門不斷追問、從而需要不斷補交或修正材料。由于注冊制不問企業(yè)利潤多寡等實體價值，故理論上只要申請人有耐心、堅持不懈，把材料備齊，就能獲準發(fā)行注冊。

    顯然，人數(shù)有限、層級較高的發(fā)審委不適合做這種具體的披露材料“拉鋸戰(zhàn)”，而只適合對發(fā)審工作人員的前期工作予以把關。但這就衍生出了一個新問題，即如何安排發(fā)審委和發(fā)行上市部門之間的關系。在現(xiàn)有體制下，公開發(fā)行與上市強制聯(lián)動，發(fā)行是重心，證監(jiān)會批準發(fā)行后，證券交易所批準上市了無懸念，即發(fā)行門檻高，上市門檻與發(fā)行齊平。而在未來的新體制下，繼續(xù)維持發(fā)行的高門檻自然是可能的，但如果按不少人士預測和建議的，審核重心轉向交易所的上市環(huán)節(jié)，發(fā)行門檻低、上市門檻高，則證監(jiān)會發(fā)行審核的實質(zhì)意義會增強，發(fā)審委的工作會更“清閑”。

    不管如何，注冊制的大方向已經(jīng)敲定，對于普通投資者來說，交易理念和習慣改變的準備期已然開啟。注冊制的“寬進”會和退市的“寬出”配套，未來股市發(fā)展的方向是變得更殘酷、更優(yōu)勝劣汰。雖然目前的發(fā)行審核制多受詬病，但其對發(fā)行量的客觀控制效果導致了股票殼價值的存在，實際上多少降低了投資風險，但也帶了“炒爛股”的陋習。而隨著發(fā)審委的“瘦身”，更多的判斷將交給市場做出，證券買賣中固有的商業(yè)風險會加大，散戶們?nèi)绻€要繼續(xù)這個游戲，則提高對所投股票的認識，將變得更為必要。

    （作者系中央財經(jīng)大學副教授）